作为资本市场的重要组成部分及公司外部治理的重要机制，完善的控制权市场在监督并激励管理层提高经营业绩方面发挥着重要作用。股权协议转让是控制权转移的最主要方式，受《公司法》规定持股比例达到30%时要触发要约收购、收购方资金不充裕和目标公司控制人为了“东山再起”以转让股份和表决权相结合的方式转让控制权等因素的影响，买方股东仅收购卖方股东的大部分股权就可以获得控制权，卖方股东由于保留了公司的少部分股权，控制权转移后仍会以中小股东身份存续在企业中。在新的股权结构下，随着“卖方”从大股东转变为中小股东，买方大股东是否允许“卖方”老股东（转变为中小股东）在公司治理中发挥作用，如果允许，“卖方”老股东会发挥什么作用及如何发挥作用值得研究。同时，随着国有企业混合所有制改革的深入和民营企业公司治理水平的逐步提高，越来越多的公司按照现代企业制度从市场直接选聘职业经理人组建管理团队，促进企业可持续发展。Jensen等[1]发现，若管理层追求个人私利而背离股东价值最大化目标，导致经营业绩下降，股东将不再支持和信任管理层，公司就容易成为控制权市场上的交易对象，低效率的管理层在公司控制权转让后也会被接管。[2]Easterwood[3]发现，管理层会通过向上盈余管理传递管理有效率的信号，降低自己在控制权转移后被接管的风险。[4]Ben-Amar等认为，[5]控制权转移中的代理问题会变得更加突出，管理层可能利用自己的信息不对称优势进行机会主义盈余管理，在控制权转移前通过向下盈余管理帮助买方减少收购成本，在控制权转移后通过向上盈余管理美化控制权转移效率。在买卖双方的控制权交易中，目标公司的盈余信息是交易定价的基础，管理层作为理性经济人，可能利用代理人独有的信息资源，通过盈余管理影响交易公平，瓜分股东财富以满足自利需求。[6]Lefanowicz等[7]研究了控制权转移对职业经理人市场的影响，发现控制权转移后管理层难以找到同质同薪的工作，这使管理层有动机与买方合作，牺牲卖方利益以换取自身的留任福利。Morck等[8]针对管理层持股研究了公司内部治理的作用机制，发现当管理层的持股比例达到25%时，他们会对并购和管理层被接管等外部冲击产生免疫力，可以缓解控制权转移中的第一类代理问题。[9-11]但在我国IPO核准制背景下，[12]买方收购上市公司可能更多是为了获得上市资格，而企业的经营业绩可能并不是评价和接替管理层的最主要动因，因而可能滋生管理层与买方合谋压价以实现继续留任的自利动机。如果管理层与买方合谋成功，通过降低控制权转让价格和牺牲“卖方”利益实现了留任，存续在企业中的“卖方”老股东能否通过有效的公司治理机制阻止自利管理层持续留任需深入探讨。 基于现实需求和理论缺口，本文以2000-2017年发生控制权转移的A股上市公司为样本，根据我国IPO核准制特点将控制权转移定价分为名义定价、真实定价和扣除上市壳资源价值的股东权益定价，通过鉴别机会主义盈余管理与各类控制权转移定价的关系，找到控制权转移前负向盈余管理和控制权转移后管理层留任的中介变量。通过考察有“卖方”老股东存续的非控股股东治理对核心管理层留任的抑制效应，分析内部公司治理对不完善外部公司治理的替代作用。研究发现，在我国IPO严格管制、核心管理层从职业经理人市场选聘而不是由大股东委派、股权激励政策实施效果仍不足、在股权转让方案中买方有美化控制权转移效率需求等的制度背景下，控制权转移前目标公司的市场选聘类核心管理层会进行显著的负向盈余管理，且该行为降低了卖方的股东权益价值，使卖方获得了名义上的溢价实际上的折价。扣除壳资源价值后，卖方获得的基于股东权益价值的真实溢价越低，核心管理层事后的留任比例越大；扣除“壳价值”的控制权真实溢价，在市场选聘类核心管理层通过负向盈余管理与买方“合谋”实现留任的路径中具有完全中介作用。研究还表明，控制权转移后，包含“卖方”老股东的非控股股东治理在该路径中起反向调节作用，这会使市场选聘类核心管理层通过与买方合谋压价以实现留任的合谋路径失效。 本文从以下三个方面构成对已有文献的补充。第一，王克敏等[13]也探讨了控制权转移公司高管为应对离职风险而与买方合谋的策略及后果，但本文与其存在明显差别。首先，在研究内容上，该研究未考虑我国IPO核准制背景下，控制权交易价格中包含的股东权益价值和由于IPO管制所带来的壳资源价值影响，本文在IPO核准制背景下，以市场选聘类核心管理层面临被接管风险为切入点，沿控制权交易事件的事前、事中和事后时间轴展开研究，发现管理层的负向盈余管理行为仅仅作用于扣除壳价值的控制权转移真实溢价，厘清了管理层机会主义盈余管理的作用边界。其次，在研究方法上，本文运用中介效应模型，对控制权转移中核心管理层留任的动机、策略与后果进行了完整的路径分析，揭示了控制权转移公司的市场选聘类核心管理层为避免被接管，与买方合谋降低控制权交易价格以换取留任的完整路径。最后，该研究未对控制权转移样本的选择性偏误和遗漏变量等内生性问题做深入探讨和解决，本文一方面加入遗漏变量进行交互效应检验，另一方面将倾向得分匹配法（PSM）与Heckman两阶段模型相结合，以管理层籍贯地区的人口教育水平和控制权转移前目标公司的管理层权力为工具变量（IV），较好地解决了控制权转移模型的样本选择性偏误问题。
