杠杆率、短债长用与企业表现

       一、引言

       党的十九大报告中指出，从现在到2020年是全面建成小康社会的决胜期，要坚决打好防范化解重大风险等三大攻坚战，重点防控金融风险。事实上，自2008年国际金融危机爆发以来，金融稳定对一国经济稳定的重要性受到越来越多的重视。在“债务—投资”驱动的增长模式下，中国非金融企业债务规模不断攀升，债务风险有所上扬。利用中国上市公司财务数据分析发现，上市公司中利息保障倍数持续小于1的风险融资者占比已经达到15％左右。由此可见，中国“债务—投资”的微观运行机制面临较严重的问题，实体经济正逐步步入“借新还旧”→“借新还息”→“资产负债表恶化”的困境。正因如此，中央决策层高度重视企业的债务风险问题，出台了一系列去杠杆举措。研究中国企业债务的形成与作用机制不仅是重要理论问题，更是重大现实问题。

       现有研究多从宏观杠杆率的角度分析中国债务风险，流行以债务与GDP比率作为债务风险水平的衡量指标，然而宏观杠杆率没有考虑与债务相对应的资产情况，与微观杠杆率之间存在周期性背离(刘晓光和刘元春，2018；纪敏等，2017)。为更好地理解中国债务问题，需要深入到微观企业层面，以企业资产负债率反映杠杆率水平，考察杠杆率的影响和作用机制。通过文献梳理发现，现有从微观层面探讨杠杆率的影响的研究主要集中于分析金融机构特别是银行部门的杠杆率(例如，范小云等，2011；刘信群和刘江涛，2013)。在非金融企业层面的少量研究中，张兆国等(2007)在分析资本结构对公司业绩影响时，较早考察了杠杆率对公司业绩的影响，发现两者之间呈现负相关关系，但该文并未对时下关心的债务风险问题进行探讨；钟宁桦等(2016)基于1998-2013年中国规模以上工业企业数据，系统梳理了工业企业杠杆率的变化情况和债务的结构性问题，为进一步分析杠杆率对企业绩效和债务风险的影响提供了事实基础。

       研究中国企业债务问题，一个不容忽视的因素是中国企业普遍存在的“短债长用”现象，即债务与资产的期限结构错配问题。中国企业债务以短期债务为主，长期债务比例明显低于长期资产比例，甚至有相当大比例的企业始终没有长期贷款，需要不断滚动短期债务以支持长期投资，这很可能会加剧企业经营困难和引发流动性风险，进而对企业绩效和债务风险产生不利影响(胡援成和刘明艳，2011；钟凯等，2016；钟宁桦等，2016)。图1显示，中国企业短期债务比例持续大幅高于短期资产比例，相应地，长期债务比例持续显著低于长期资产比例，反映了中国企业存在严重的短债长用现象。从国际比较来看，Fan et al.(2012)考察了39个国家上市公司的债务期限结构，发现中国上市公司长期债务比例在所有样本国家中最低。因此，分析杠杆率的影响及制定去杠杆政策，必须充分考虑中国企业的短债长用问题。

       进一步地，短债长用很可能会通过影响杠杆率与企业绩效及债务风险的关系而与杠杆率之间产生交互效应。在给定企业杠杆率水平的情况下，企业短债长用的程度越高，就越容易面临项目投资回收期的考验，从而越容易出现资金周转上的困难，不得不以更加高昂的利息成本“借新还旧”，而新增的债务融资更多是用以满足企业财务运转需要而非实际业务投资和研发创新，有可能步入“借新还旧”→“借新还息”→“资产负债表恶化”的困境，从而恶化企业绩效和债务风险。从更一般性的理论视角出发，杠杆率对企业绩效和债务风险的影响很可能是非线性的，受到企业短债长用的程度的影响，这就需要一个更加综合性的分析框架来深化对企业债务问题的认识。

      

       图1 中国上市公司债务与资产的期限错配情况(2000-2015年)

       数据来源：国泰安数据库，经作者整理。

       通过上述分析可见，现有关于杠杆率问题研究取得了丰硕成果，但也存在进一步深化的空间。一方面，现有研究或集中于宏观层面分析而难以探究微观机制，或集中于企业绩效单方面分析而无法综合考察企业绩效和债务风险两方面影响，因而对于企业选择杠杆融资的动因和时下所关心的债务风险分析不足，也不利于去杠杆政策的合理实施；另一方面，更为重要的是，现有研究主要集中于杠杆率本身，而没有考虑中国企业普遍存在的短债长用现象及其与杠杆率的交互影响，这可能会使相关结论出现偏差，甚至导致去杠杆政策效果“南辕北辙”。有鉴于此，本文利用2000-2015年中国上市公司面板数据，在统一的分析框架下，系统考察杠杆率与短债长用对企业绩效和债务风险的影响，并首次实证分析了两者的交互效应。

       相比已有文献，本文的学术贡献主要体现在三方面：第一，将杠杆率与短债长用纳入了统一的分析框架，并从企业绩效和债务风险两方面影响进行系统分析。特别地，与单方面考察杠杆率或短债长用的分析视角不同，本文将企业债务问题分解为杠杆率与短债长用两个维度，以杠杆率衡量企业债务水平与资产水平的匹配情况，以短债长用衡量企业债务期限结构与资产期限结构的匹配情况，从而构建了一套基于企业债务问题分析坐标系的新框架。第二，首次考察并发现了杠杆率与短债长用的交互效应，集中表现为杠杆率对企业绩效和债务风险的影响受到短债长用的程度的影响：在存在短债长用的情况下，杠杆率对企业绩效的积极效应减弱而消极效应增强，对企业债务风险的不利影响加大，提高了企业出现风险融资体征的概率和破产风险。第三，由本文研究发现所得到的理论突破，对当前去杠杆思路调整提供了新的政策启示，特别是为2019年提出的金融供给侧结构性改革提供了学理支持。由于交互效应的存在，如果在去杠杆过程中的政策实施方式不当导致企业短债长用的提高，则不仅会大大削弱去杠杆成效，甚至可能会适得其反，结果不仅没有化解债务风险，反而可能会制造流动性危机；而反过来，解决企业的短债长用问题，实际上可以达到与去杠杆相同的效果。因此，防范和化解债务风险，不单是要降低企业杠杆率，更需要通过优化债务期限结构来解决企业短债长用的问题。