中图分类号：F272.3 文献标志码：A 文章编号：1002-5766(2019)03-0073-17 企业并购是市场优化资源配置的重要方式，在过去的10年间，中国资本市场的并购显示出一个与发达国家不同的特征。2008-2017年中美两国上市公司并购标的存在显著不同：76.8%的美国上市公司的并购标的为非上市公司①，而中国A股上市公司并购非上市公司的比例却高达96.2%，这不禁让人产生疑问，为何中国上市公司更偏好于并购非上市公司？本文针对这一问题展开了探索。 中国A股上市公司将非上市公司作为并购标的的原因可能是上市公司与非上市公司之间存在巨大的估值差异。在同一行业中，经营规模和经营业绩类似的上市公司的估值大大高于非上市公司，而这种估值差异是由中国资本市场的特殊性决定的。中国企业上市采取的是核准制，且在很长时间内，投资者不能进行卖空交易②。诚然，在资本市场发展的初期，这些制度有利于将一些业绩次优的申请企业挡在市场之外，从而达到保护投资者利益的目的，然而随着时间的推移，它们也暴露出越来越多的问题。在核准制下，股票的发行价格不仅仅由市场供求关系决定，还受到行政干预的影响。在卖空限制下，投资者只能买卖或持有上市公司股票，却不能在上市公司业绩下滑的情况下做空股票，再加上中国A股市场交易以散户投资者为主③，相比非上市公司，上市公司存在较大的估值优势。当上市公司并购相对估值较低的非上市公司后，上市公司估值相对并购前会下降。但是，核准制度的存在使得上市成为一种稀缺资源，卖空限制又使得投资者只能追捧股票。因此，并购后上市公司估值会得到修复。这种预期会使上市公司的股价在并购信息披露后上涨，股东手中的股票仅仅因为资本运作就能够大幅增值。正是由于这种“估值套利”机会，使得中国A股上市公司热衷于并购非上市公司。 “估值套利”假说是对现有文献中的“错误定价”假说的延展。国外学者提出的错误定价假说认为，市场是非理性的、存在摩擦，因而股价并不能完全反映股票的真实价值，在股票被高估的时候通过发行股票并购是有利的(Shleifer和Vishny，2003[1]；Rhodes-Kropf和Viswanathan，2004[2])。这一理论下的错误定价着眼于上市公司自身定价的高估，而本文提出的“估值套利”假说是建立在上市公司和非上市公司之间套利机会的存在。即使上市公司的价值没有被高估，只要其市场估值高于同类非上市公司的估值，在核准制度下，上市公司就有动力并购非上市公司。本文选取了2008-2017年中国A股上市公司并购非上市公司进行重大资产重组的并购案例作为研究样本，实证检验了上市公司并购动机之“估值套利”假说。结果发现，上市公司与潜在非上市并购标的估值差异越大，并购发生概率以及相对并购规模就越大，即使在解决估值差异和并购重组之间可能存在的内生性问题、控制了其他并购动机之后，这一结论仍然成立。本文进一步统计了上市公司公布并购重组消息后市场的反应后发现，与以往并购方并购收益不确定的结论不同，在并购消息公布10个交易日内，上市公司股票平均获得超过大盘30%的超额收益。在考察上市公司大股东的套现行为时发现，公司在并购重组消息发布后一年之内，股东进行减持和股权质押的比例显著增大。以上证据表明，中国上市公司进行并购的动机之一是利用上市公司和非上市并购标的间的估值差异进行套利。 本文可能的理论意义在于：一方面，本文发现了错误定价并购动机新的表现形式，拓展了错误定价并购动机的相关研究；另一方面，本文揭示了上市公司股东进行股权质押、减持的深层次原因。本文的研究还具有一定的实践意义。习近平总书记在全国金融工作会议中曾明确指出：“金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点。”然而，上市公司股东利用自身估值优势发动并购，为自己牟取短期利益，已经偏离了“金融为实体经济服务”的宗旨，长此以往，必然会损害经济体系的高质量发展。党的十九大提出“防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务”，但上市公司通过资本运作推高股价，然后通过股权质押等方式套现，上市公司大股东的自利行为不但会影响上市公司本身的长期发展，也给金融市场的稳定埋下了隐患。针对这些乱象，监管者只有深入了解被监管者的逻辑思路和行为动机，才能“对症下药”，制定出有效的应对政策，达到防范风险、维持金融市场健康稳定的目的，因而本文的研究对监管层有较强的借鉴意义。 二、文献回顾与研究假设 1.文献回顾 关于上市公司的并购动机，国内外已有大量的研究。概括来说，主要有协同效应假说、代理成本假说、错误定价假说、过度自信假说以及中国特有的一些并购动机假说。 (1)协同效应假说。所谓的“协同效应”，指的是并购双方通过并购获得“1+1＞2”的效果。从实现途径上来划分，可以分为通过并购提高生产效率的“效率理论”(efficiency theory)和通过并购提升市场势力的“市场势力理论”(market power theory)。从实现方式来看，公司通过并购可以整合资源，产生规模经济，优化资源配置(Weston等，2004)[3]，迅速获得稀缺性资源或技术(Chung，2002[4]；韩宝山，2017[5])，应对行业冲击(Jovanovic和Rousseau，2002[6]；Mitchell和Mulherin，1996[7])，快速占领市场，获取市场优势(Borenstein，1990[8]；Shimizu等，2004[9])。协同效应假说虽然有着很强的理论解释力，但存在三个问题：第一，它可以解释企业的并购行为，却无法解释并购浪潮的发生和消退。第二，它无法解释并购方支付方式的选择问题。在并购重组实践中，企业选择现金或股份作为并购对价支付方式既有其内在原因(Shleifer和Vishny，2003)[1]，又对并购方未来长期收益有影响。比如，Loughran和Vijh(1997)[10]发现，使用现金支付对价的并购长期能产生正的超额收益，而使用股份作为支付对价的并购长期会产生负的超额收益。第三，协同效应并购理论预示着并购会提高效率，但实证结果并不完全支持这一推论，Ravenscraft和Scherer(1987)[11]研究发现，混合并购(指标的企业与并购企业既不在同一行业，又没有纵向关系的并购)并没有提高企业效率。
