探讨上市公司股权激励计划的实施对信贷资源配置的影响时，不应忽视公司控股股东的作用。我国公司股权相对集中，作为公司治理的核心主体之一，控股股东会对股权激励下的公司信贷融资需求产生影响。同时，基于信号传递效应，控股股东会影响作为信贷供给方的银行的信贷决策，从而影响股权激励下的公司信贷融资能力。对于国有企业，预算软约束、政府干预以及隐性担保等会对银行的信贷决策产生影响(方军雄，2007；曹春方等，2015)。而对于非国有企业，控股股东治理动机和权力的差异会对股权激励的信号传递效应产生不同的调节作用，从而影响银行的信贷风险评估，最终影响信贷契约选择(肖作平等，2012；冉茂盛等，2015)。 关于股权激励与公司信贷契约选择的现有研究主要围绕管理层代理问题展开。一方面，股权激励可以减弱管理层的自利动机和风险厌恶倾向(Jensen和Meckling，1976)，提高会计盈余质量(Gong和Li，2013)，进而缓解与银行等债权人的信息不对称问题，降低债务代理成本(Garvey和Mawani，2005)。在股权激励下，银行等债权人可能愿意提供规模更大、期限更长和成本更低的债务融资(Harris和Raviv，1991；Bae和Goyal，2009)。但另一方面，股权激励(尤其是股票期权激励)会使高管具有更强的侵占债权人利益的动机(Coles等，2006；Panousi等，2012)，由此产生新的代理问题(Bebchuk和Fried，2010)。此时，银行等债权人会通过降低信用评级(Kuang和Qin，2013)、增加债务保护性条款(Ge等，2012)、缩减融资规模(Hackbarth等，2006；Bebchuk和Fried，2010)、缩短融资期限(Datta等，2005；胡国强和盖地，2014)以及索要更高风险溢价(Shaw，2012；Kabir等，2013)等方式进行自我保护。然而，上述研究忽略了在我国公司股权集中的所有权结构下，控股股东对股权激励效应的调节作用。鉴于此，本文将公司控股股东、管理层和银行纳入同一分析框架中，基于股权激励的行为引导效应和信号传递效应，剖析控股股东的治理效应下股权激励计划的实施对信贷契约选择的影响。 本文以2009-2015年推行股权激励的上市公司为研究对象，基于倾向得分匹配法和双重差分模型的分析结果表明，不同特征的控股股东对股权激励下的信贷契约选择具有不同的调节作用。第一，国有企业的股权激励容易诱发管理层对信贷资金(特别是长期信贷资金)的偏好，而政府干预所形成的预算软约束使银行只能通过提高利率进行自我保护。第二，非国有控股股东对股权激励效应的调节作用与其现金流权和控制权的分离情况密切相关。当两权匹配时，股权激励能够缓解管理层代理问题，此时银行预期债务企业的内部治理水平提升，从而公司可获得宽松的信贷契约；而当两权分离时，股权激励容易产生合谋效应，此时银行预期债务企业的内部治理水平降低，进而提出更加严苛的信贷契约条件。 本文的研究拓展了股权激励治理效应的研究，有助于厘清当前有关股权激励与信贷契约之间关系存在广泛争议的研究结论。本文的研究结论对于当前供给侧改革中金融机构甄别并控制股权激励公司的信贷风险、国企深化改革中政府放权以及企业完善公司治理机制、有效实施股权激励计划等具有重要的参考价值。 二、理论分析与研究假设 (一)股权激励、国有控股股东与信贷契约选择 在国有控股股东治理无效的“所有者缺位”的环境中推行股权激励容易诱发更多的过度投资；而过度投资需要包括银行信贷在内的资金(特别是长期资金)支持，但这也将影响银行所需要的风险溢价。首先，与国有企业高管的货币薪酬存在管制类似，国资委对国有控股上市企业的高管股权激励薪酬也进行了管制，①这会降低高管可实现的股权激励薪酬。当国企管理层的货币薪酬和股权激励薪酬都受到管制而无法实现收益最大化时，其对在职消费和政治晋升等隐性激励的追求就会增大。管理层可能通过过度投资的“帝国构建”行为一方面扩大所有者天然的信息劣势(钟海燕等，2010；李延喜等，2015)，使其在职消费更加隐蔽和难以发现；另一方面迎合政治晋升所需的增长和发展的政绩要求(白俊等，2014；靳庆鲁等，2016)。其次，股权激励薪酬最终需要通过标的股票的高位抛售实现。在信息不对称的资本市场现实环境中，当投资者短视而不容易判断损害企业价值的过度投资时，通过过度投资营造企业发展态势良好的假象以最大化短期股票价格是理性的管理者最大化自身股权激励薪酬的重要手段(Polk和Sapienza，2009)。那么，如何满足股权激励诱发的过度投资的资金需求？这需要股权融资和债务融资来交叉运用。在债务融资方面，政府仍在信贷资源配置中发挥关键作用(陆正飞等，2015)，其在经济和政治利益驱动下对国有企业的“父爱主义”，使国有企业容易获得更多的银行信贷资金和更长期限的贷款(方军雄，2007；曹春方等，2015)。迫于政府干预的影响，银行在贷款规模和贷款期限方面满足国有企业的融资需求而进行契约的次优化选择，这将致使国有企业产生银行债务软约束的现象大量存在，提高银行的信贷风险；银行将会通过提高贷款利率等措施来补偿由此产生的风险。基于此，本文提出以下假设： 假设1：在国有企业中，实施股权激励会导致信贷规模扩大、信贷期限延长和信贷成本上升。 (二)股权激励、非国有控股股东与信贷契约选择 相对于国有控股股东，非国有控股股东通过控制公司董事会或直接作为高管密切参与企业经营管理，实质掌控着上市公司的财务决策和对高管的激励政策，伴随而来的是其在公司治理中产生监督或侵占效应。而控股股东所发挥的治理效应不同，会导致其对高管进行股权激励的动机不同，进而对股权激励的行为引导效应和信号传递效应产生不同的影响。
