抵押品清单扩大、过度杠杆化与企业破产风险　　

      一、问题提出

      债务融资是公司重要的财务决策行为，资产抵押能力是影响公司债务融资的关键因素(李青原和王红建，2013)，抵押品决定公司的资本结构(Rampini and Viswanathan，2013)，债务人提供的抵押品有助于降低信息不对称、减轻债务融资中的逆向选择与道德风险(Berger et al.，2011)。对于债务人，资产抵押可以降低违约风险、提高债务融资的能力、缓解融资约束(Rampini and Viswanathan，2013)。对于债权人，债权人权利直接影响公司的经营与融资决策(Acharya et al.，2011)。

      抵押法改革对企业融资的促进作用是目前国际学术领域新的前沿。Bernanke et al.(1999)从债务人的角度提出，抵押法改革会带来“信用乘数效应”(Credit Multiplier Effect)，即公司更多地用有形资产作为抵押品进行融资，又可以更多地融资于有形资产，不断增加公司的债务能力。Haselmann et al.(2010)立足于债权人的角度发现，东欧的破产法和抵押法改革导致更多的银行贷款。Hall(2012)提出，不同国家抵押法的完善程度对公司有形资产和财务杠杆存在显著影响。Campello and Larrain(2016)发现，可移动固定资产抵押法改革带来的抵押品清单扩大对公司的债务能力与经济行为有积极影响。

      本文首次考察抵押品法律改革在中国的演化过程及其影响机理。2007年《物权法》和《动产抵押登记办法》中的“动产”包括有形资产(Tangible Assets)中的可移动固定资产(Movable Assets)以及无形资产(Intangible Assets)，但法律条文中只明确了可移动固定资产抵押具体内容，对无形资产的规定主要为质押①。因此，本文将有形资产划分为可移动固定资产和不可移动固定资产，重点研究动产抵押法律改革后，可移动固定资产作为抵押品对企业融资的影响。

      在Campello and Larrain(2016)的研究基础上，本文首先考察中国动产抵押法律改革能否发挥国外文献证实的积极影响作用。问题的难点在于：一方面，目前中国对于公司杆杠率的研究多集中在不可移动固定资产抵押物价格变动的影响，其中，最主要的是房价变动(谭政勋和王聪，2015)，对于可移动固定资产的可抵押带来公司杆杠率扩大的研究相对较少；另一方面，直接研究可移动固定资产作为抵押物对企业获取银行贷款影响的难度较大，可获取的贷款数据只能区分到保证贷款、抵押贷款、质押贷款层面，没有具体区分抵押贷款的抵押物为可移动固定资产还是不可移动固定资产，因而不能直接研究可移动固定资产作为抵押物对企业获取银行贷款的影响。

      此外，本文还从企业破产风险的角度进一步考察动产抵押法律改革的负面效应。可移动固定资产抵押带来公司债务融资能力的提升以及资本结构的改变，一定程度上会提高公司的破产风险。20世纪70年代发展起来的权衡理论(Trade-off Theory)(Robichek and Horne，1967；Krause and Litzenberger，1973)认为，企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间的一种权衡，当企业负债率超过一定程度之后，其所带来的破产风险与成本将会大于其所带来的利益。因此，可移动固定资产抵押带来的信用增进以及企业杠杆率的上升如何影响公司破产风险也是本文研究的重点。

      本文的创新体现在三个方面：一是丰富中国动产抵押法律改革效应的研究。目前国外已有文献对发展中国家动产抵押法律改革进行研究，利用东欧的国家层面数据，研究东欧不同国家可移动固定资产抵押法改革的影响(Hall，2012；Haselmann et al.，2010；Campello and Larrain，2016)；对印度的抵押法改革研究发现债务人违约时，债权人对担保资产的优先受偿会减少企业的借款行为(Lilienfeld-Toal et al.，2012；Vig，2013)； et al.(2012)研究了巴西的抵押法改革，发现简化作为汽车贷款抵押品的汽车销售手续会使贷款显著增加。本文基于对中国抵押法的梳理，尝试考察抵押法改革对中国企业的影响。二是考察抵押品清单扩大能否起到增进企业信用的功能。本文从横向(不同类型的杠杆率)与纵向(债务到期结构)两个角度，深化了抵押品清单扩大对企业信用增进影响的研究。此外，补充考察了动产抵押法改革放大企业破产风险的负面效应。2016年10月10日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，对积极稳妥降低企业杠杆率工作做出部署。对此，本文的结论进一步揭示了企业杠杆率上升演化过程中的制度因素，可移动固定资产的抵押品清单扩大导致企业杆杠率上升、破产风险增加，为更好地推动实施可移动固定资产抵押提供了建议，为目前政府对于积极稳妥降低企业杠杆率的必要性提供了经验证据。三是拓展法与金融领域关于动产抵押法律效应的研究。近年来，国内研究开始关注产业政策对公司行为的影响(余明桂等，2016；王刚刚等，2017)，以及部门新规是否降低金融风险(何婧，2016)，这些最新的研究对不断推进学术理论的深入和促进实体经济平稳发展都具有重要价值。随着国内法制的不断健全和完善，对具体法律影响企业经济行为和风险管理的理论和实证分析尚有许多值得研究的议题。本文利用“准自然实验”的双重差分法，对动产抵押法改革中引入可移动固定资产作为抵押物，考察法律改革这一外生冲击对企业经济行为的影响。