一、引言 除了依靠外部资本市场实施的企业间资本配置以外，经济实践中还存在十分活跃的企业内部资本配置。从世界范围看，企业投资所需资金的四分之三均来自企业的内源资金(Mayer,1990)，特别是在印度、韩国、智利等新兴市场经济体，法律制度不完善，金融体系不健全，外部资本市场往往无法满足企业日益旺盛的融资需求，此时企业内部资本市场在经济发展过程中发挥着重要作用。改革开放以来，在政府主导的集团发展战略、国企重组以及民营企业买壳上市等因素的作用下，我国形成了大量企业集团组织形式，它们通过内部借贷、资本预算、相互持股等多种渠道实施内部资本配置。在此背景下，企业内部资本市场如何运作一直受到学术界、实业界和政府的密切关注。 实际上，学术界对企业(集团)内部资本市场运作的研究由来已久。理论研究层面，研究者引入剩余控制权、代理问题、寻租行为等因素构建理论模型，以深入探讨企业内部资本配置的运作机理。一方面，理论分析表明，企业内部资本市场可以通过多钱效应①(More Money Effect)(Hadlock et al.,2001)、聪明资金效应②(Smarter Money Effect)(Stein,1997)等机制创造经济价值，这有助于增进资本配置效率；另一方面，理论分析揭示出，企业内部资本配置也可能由于寻租行为(Meyer et al.,1992；邹薇、钱雪松，2005)、权力争斗(Rajan et al.,2000)、削弱企业内部管理者激励(Inderst & Laux,2005)等原因而出现“平均主义”倾向，从而降低资本配置效率。 考虑到企业内部资本市场运作较复杂，近年来研究者从丰富的内部资本市场实践出发开展实证研究，以厘清其作用机制和效率含义。一方面，内部资本市场不仅有助于企业应对不利冲击和分散风险(Khanna & Yafeh,2005; Hovakimian,2011)，而且可以通过缓解企业的融资约束(Copalan et al.,2007; Buchuk et al.,2014；周业安、韩梅，2003)、降低融资成本(Khanna & Tice,2001；钱雪松等，2015)等机制提升企业价值。另一方面，由于相关法律和监管机制不完善，内部资本市场会成为大股东侵害中小股东利益和转移上市公司财富的工具，出现隐蔽性资金转移和融资功能“异化”等现象(邵军、刘志远，2007；Jiang et al.,2010)。而且，外部资本市场运作失范还会扭曲企业内部资本配置，引发企业过度扩大融资和低效率投资等不良后果(曾亚敏、张俊生，2005；姜付秀等，2009；倪婷婷、王跃堂，2016)。 这些研究增进了我们对企业内部资本市场运作的理解和认识。但是，由于企业内部借贷价格等信息难以获得，探讨企业内部资本市场贷款定价问题的研究并不多见，从地理因素考察企业组织内部借贷定价机制的研究更少，这导致学术界对企业内部借贷市场运作机理的讨论不充分。要使相关研究有所突破，我们不仅需要获取借贷利率等企业内部借贷交易的详细条款，而且需要明确企业内部借贷双方是谁并掌握它们的地理位置。 庆幸的是，近十年来，在证监会信息披露要求下，我国上市公司发布公告披露了相关的委托贷款交易信息③，其中大部分是企业集团内部股权关联企业之间的借贷行为。由于委托贷款公告不仅披露了利率、期限、金额等丰富的借贷条款信息，而且明确了借贷经济主体，这使我们能获取其地理位置信息。据我们所知，对于企业集团内部借贷市场而言，学术界还没有其他数据能够涵括如此丰富的微观信息。而且，考虑到我国幅员辽阔，企业集团成员企业的地理位置分布较广，这为考察企业内部贷款定价及地理因素如何影响企业内部资本市场运作等问题提供了很好的研究素材。 本文的贡献主要有两个：第一，据我们所知，本文是第一篇考察企业内部资本市场贷款定价问题的经验研究。我们在理论剖析地理因素如何对企业内部借贷交易施加影响的基础上，运用企业集团内部借贷交易这一独特数据，实证考察了企业内部资本市场如何实施贷款定价。研究表明，不仅借款企业特征、金融市场化程度等因素会影响企业集团内部资本市场的贷款定价，而且，地理距离通过信息监督机制对企业内部贷款价格施加了实质性影响。这些结果增进了我们对企业集团内部借贷市场运作的理解和认识。第二，地理距离是影响微观金融活动的重要因素，然而现有经验发现主要来自于外部资本市场上保持距离型的市场交易，对于地理因素是否以及如何影响企业内部资本市场运作问题，学术界知之不多。本文利用我国企业集团内部借贷交易数据，考察距离如何影响企业内部借贷的贷款价格及其作用机理，填补了地理因素如何影响企业内部借贷交易的空白，是对现有关注地理因素如何影响微观金融活动文献的有益补充。 值得强调的是，Coase(1937)早就指出，经济活动普遍受到交易成本的影响，不仅市场机制运作过程中存在信息搜寻费用(Dahlman,1979)、契约拟定和监督费用以及违约后的赔偿处置费用(Cheung,1983)等丰富多样的交易成本，而且，企业组织内部也存在行政管理、信息传递和监督等因素导致的交易费用。如何节省交易成本是考量企业组织形式设计、企业规模选择及企业与市场的边界划分等问题的一个重要思路。本研究为企业内部经济活动受交易成本影响提供了直接经验证据，从而增进了我们对企业组织内部运作及其边界等相关问题的理解和以识。
