成本粘性、公司治理与高管薪酬业绩敏感性　　

      高管薪酬契约问题一直是学术界的研究热点。基于公司契约的不完全性特征，股东和高管之间存在代理问题，建立科学、有效的高管薪酬激励契约是约束高管自利动机、促使其个人利益与股东利益趋于一致的重要措施。然而大量经验证据表明，高管薪酬契约的激励效果并未实现其设计初衷，薪酬与业绩之间的相关性较低[1-3]。究竟是什么因素影响高管薪酬与业绩之间的相关性？2008年爆发的金融危机把高管受托责任、薪酬契约有效性等问题推到了社会舆论的浪尖上，如何在变化的经营环境中，制定科学的高管薪酬契约并进行有效实施，对于企业生存和发展至关重要，这构成本文的研究主题。

      现有文献多用净利润、净资产收益率等会计指标的标准差替代企业风险[4，5]，研究风险与高管薪酬契约之间的关系。但是，利润表中滞后的盈余指标更多体现企业滞后的会计信息，并不能够反映经济风险影响下企业潜在的经营风险，不利于股东根据经营环境的变化有效调整高管薪酬契约，提高薪酬业绩敏感性。企业资产的运用及其耗费形成成本和费用，资产负债表中的资产结构和资本结构严重影响利润表中的成本水平和成本结构，因此，资产负债表和利润表内含的成本信息是揭示制造类企业资产结构和资本结构优化程度、企业成本水平高低、波动性大小、盈利水平好坏和持续发展能力的重要指标。Anderson等[6]发现，当业务量减少1%，成本减少的比例小于业务量增加1%时成本增加的比例，把成本与业务量之间存在的这种非对称性变化定义为成本粘性。从定义上看，成本粘性是收入和成本之间的配比，然而不仅仅如此，成本粘性还反映了宏观经济周期波动下，行业属性和企业资产特征以及高管决策行为所形成的经营风险。具体表现为：企业在不断变化的宏观经济环境中生存，在市场景气度较高的时期，企业往往不断增加投资，甚至进行过度投资，使得企业出现投资效率低下、产能过剩等现象。伴随外部需求增加，较好的市场前景和营业收入消化了这些问题；当宏观经济步入衰退期，企业外部需求因市场萧条出现下降趋势，然而高昂的成本水平并未随营业收入下滑得到有效缩减，导致企业绩效降低，股东利益遭受巨大损失。因此，成本粘性本质上反映了外部经济风险作用下，企业经营风险随着收入波动被放大的过程。为了直观反映成本粘性对企业风险的影响，本文参考Aderson和Lanen[7]的研究方法，计算出2005-2012年我国制造类上市公司的成本粘性程度，并与GDP波动进行比较①。如图1所示，样本期间我国GDP增长率与成本粘性程度的变化呈反向趋势，意味着当经济步入繁荣期时，成本粘性程度减弱；而当经济步入衰退期时，成本粘性程度加重。收入和产生收入所耗费成本费用之间的不对称变动程度直观反映出企业遭遇的宏观经济风险和微观经营风险，是影响企业持续经营重要的风险因素。

      

      图1 GDP增长率与企业成本粘性程度

      基于以上分析，本文根据成本粘性综合反映外部经济风险和内部经营风险的特点，把成本粘性当作企业风险的替代变量，检验成本粘性对高管薪酬业绩敏感性产生的负向调节作用，以及不同公司治理因素对上述关系的影响。研究结果表明：成本粘性对高管薪酬业绩敏感性形成显著的负向影响。进一步发现，与国有企业相比，民营企业成本粘性降低了高管薪酬业绩敏感性；在民营企业中，随着高管任期增加，成本粘性对高管薪酬业绩敏感性产生的负向作用加重；民营企业的公司透明度越低，成本粘性对高管薪酬业绩敏感性的负向作用越突出。

      本文可能的贡献在于：

      第一，早期文献大多基于经济学理论，从企业调整成本的视角研究成本粘性问题。自Chen等[8]验证了代理冲突与成本粘性之间的关系之后，代理理论成为解释成本粘性的重要理论。在此基础上，逐渐有学者发现高管的保盈动机和企业内控制度是影响成本粘性的主要因素[9-11]。然而Chen等[12]的研究表明，实施反收购法(ATLs)后，随着销售收入增加，成本粘性程度显著加强；随着销售收入减少，成本粘性却没有明显减弱，这一发现不符合代理理论对成本粘性现象的解释，为学者深入探索成本粘性的成因问题，挖掘影响成本粘性的其他重要因素奠定了基础。本文针对制造类企业的特点，分析在宏观经济风险影响下，行业属性、企业自身特征和高管决策行为形成成本粘性的过程，及成本粘性增大企业经营风险的作用机理，从风险视角拓展了成本粘性成因及其经济后果问题的研究。

      第二，高管薪酬业绩敏感性是反映企业代理问题的重要指标，从风险视角研究高管薪酬业绩敏感性有利于考察高管薪酬契约的制定与兑现环境，提高高管薪酬契约有效性。现有研究企业风险的文献大多用盈利标准差或β值替代风险[4，13]，而这些指标并不能较好地反映企业的经营风险。本文利用成本粘性能够及时反映企业经营环境变化、资产特征和高管决策的特点，把成本粘性当作度量企业风险的指标，研究制造业企业的经营风险来源，及其对高管薪酬业绩敏感性的影响，丰富了企业风险和高管薪酬方面的研究。

      本文其余部分结构如下：第二部分是理论分析和假设提出，第三部分是研究设计，第四部分是实证检验与分析，第五部分是结论与启示。