一、问题提出 当前我国上市公司进入到提高公司治理有效性建设的新阶段，声誉机制是现阶段最重要的公司治理机制之一。声誉机制在改善公司治理效率和提升公司治理水平上能够发挥显著促进作用(Arthaud-Day等，2006)。[1]在声誉机制作用的公司治理主体与客体中，经理人的声誉治理最重要(Desai等，2006)，[2]经理人声誉治理既包括声誉激励，还包括声誉惩罚(Fich和Shivdasani，2007)。[3]经理人声誉激励是国内外大多数学者研究的重点，只是近期才有学者开始对声誉惩罚问题进行初步研究。Karpoff等(2008)研究发现声誉惩罚会提高实施机会主义行为的公司高管的离职率，影响在经理人市场的从业机会，而且还会导致个人财富的损失。[4]马连福和刘丽颖(2013)以获得外部市场声誉的54名上市公司董事长为样本，研究声誉激励对企业绩效的影响，结果发现声誉激励不能降低代理成本，但能提高代理效率，从而提升公司的经营绩效。[5]李秉祥等(2014)从经理人管理防御角度研究声誉激励的有效性，他们发现声誉激励对降低非国有企业经理管理防御行为具有显著影响作用，对国有企业经理人的影响作用不显著。[6]醋卫华(2011)从职位变更角度研究声誉惩罚的有效性，他以受到证监会处罚的70家上市公司高管为样本，研究发现声誉惩罚提高了丑闻公司高管的变更概率。[7]郑志刚等(2011)从企业业绩改善角度研究声誉惩罚的有效性，他们以被媒体进行了负面报道的公司为样本，研究其公司业绩在接下来年度的变化情况，他们认为公司业绩的改善很大程度来自于注重声誉的经理人针对企业媒体负面报道进行的调整。[8]另外，王帅和徐宁(2016)对经理人声誉激励效应进行了解构，通过单案例的探索性研究提出经理人声誉激励效应包括信号效应、工具效应和心理效应。[9]从以上这些近期研究来看，有关经理人声誉治理有效性的研究逐渐开始重视来自实践中的经验证据，但与此同时也可以发现目前的研究还不够深入和全面，围绕着经理人声誉激励与声誉惩罚机制，还有很多问题没有进行深入研究：比如对经理人而言，声誉激励与声誉惩罚哪一类机制更能够影响经理人行为？哪些因素影响经理人对声誉激励与声誉惩罚的敏感性？目前已有的研究还没有对这些问题给出令人满意的回答。鉴于此，本文通过构建基于公司业绩变动的经理人声誉治理有效性分析框架，并利用2010-2013年中国451家经理人未发生变更的上市公司平衡面板数据考察经理人声誉激励与声誉惩罚的治理有效性，旨在揭示经理人声誉激励与声誉惩罚的业绩敏感性及其主要影响因素，为提高经理人声誉治理有效性提供经验证据。 本文的主要贡献表现为以下几点：首先，现有研究常利用重大事件对经理人声誉激励或声誉惩罚进行单方面分析，而对正常运营的公司而言，影响经理人声誉的重大事件并不经常发生，而任何公司经营业绩的变化却是常态，本文则恰恰利用公司业绩变化对经理人声誉预期的不同影响，将声誉激励与声誉惩罚有机地统一到一个框架中，为分析经理人声誉激励与声誉惩罚有效性提供了完整的框架和更丰富的经验证据；其次，本文假设在一般情境下经理人的行为选择可以影响公司业绩变化方向，从而提供了经理人对基于公司业绩变化的声誉激励与声誉惩罚敏感性证据，进一步丰富了有关经理人声誉治理有效性研究；最后，本文对影响经理人声誉业绩敏感性的因素进行了分析，发现经理人声誉存量(初始声誉水平)、公司所有权性质等因素影响了经理人声誉业绩敏感性，进一步深化了对经理人基于公司业绩变化的行为选择认识。 二、理论分析与研究假设 如何界定经理人声誉治理有效性是本文首先要解决的关键问题之一。经理人声誉治理有效性至少应该从声誉激励与声誉惩罚两个维度来考量，有效的经理人声誉治理可以表述为：声誉水平的提高可以满足经理人对地位、尊重及自我实现的需要，产生激励效果；声誉水平降低会导致经理人地位下降、职位变更等后果，产生惩罚效果。经理人声誉治理有效性直接体现在声誉对经理人行为的影响与理论预期一致，间接体现在受声誉治理影响导致的各类相关的经济后果，如公司业绩变动、股价变化等等。经理人的声誉在很大程度上是可以由经理人自己掌控的，因为经理人具有管理防御动机，管理防御的存在直接影响到经理人的决策行为(蒋尧明和章丽萍，2012)，[10]所以经理人可以通过自己的决策行为影响自己的声誉水平。我们知道，经理人的行为在现实中是很难观察的，经理人的努力程度很大一部分是隐性的，因此，从经理人声誉治理有效性的直接证据来考量很困难，但是通过对经济后果的考量却相对容易一些，并且如果对影响经济后果的其它因素能够很好地进行控制，也能实现预期的研究目标。经理人声誉治理有效性在经济后果上可以表现为公司业绩的变化、股价的变化以及经理人职位变更。其中，股价变化受到的影响因素更多更复杂，经理人职位变更主要体现的是声誉惩罚，却没有同时考虑声誉激励。因此，本文选择从公司业绩角度出发，建立公司业绩变动与经理人声誉治理有效性的关系模型。 (一)公司业绩变动与经理人声誉治理有效性的关系模型 关于公司业绩与经理人声誉之间的关系包括两个方面，一是公司业绩是否影响经理人声誉，二是经理人声誉反过来是否影响公司业绩。前一个方面无论在理论界还是在实务界都达成了共识，经理人声誉很大程度上受公司业绩水平的影响，公司业绩越好，经理人声誉越高；关于经理人声誉是否影响公司业绩，目前主流研究结论的回答是肯定的，经理人声誉影响公司业绩，并且经理人声誉越高，公司业绩越好，反之则公司业绩越差(Chemmanur和Paeglis，2005)。[11]对这一结论国内外学者主要从声誉的能力观出发予以解释，即把声誉高低与经营能力联系起来，认为声誉越高的经理人，经营能力越强。一般而言，经理人的经营成果是关于经理人能力和努力程度的函数，能力也是在努力的过程中得到提高，所以对这个结论的解释最终还是要落在经理人的努力程度上。也就是说经理人的努力程度影响了公司业绩，经理人越努力，公司业绩一般也会越好。那么，经理人为什么会努力工作呢？其中的原因固然很多，但从声誉治理角度也可以给出一些合理的解释。声誉治理包括两个关键维度，声誉激励与声誉惩罚，联系到声誉治理对经理人努力的影响，也就是声誉激励和声誉惩罚能够促使经理人更加努力经营。声誉激励能够促使经理人更加努力经营，可以用马斯洛经典的五层次需要理论来解释，经典的马斯洛需要层次论表明，期望获得别人尊重、得到社会认可和追求自我实现是较高层次的需要。声誉的提高恰恰可以满足经理人对这些方面的具体需要，经理人这些需要得到满足的过程就是声誉激励机制发挥作用的过程。
