2012年5月5日，《人民日报》刊登《百万年薪“独董”靠啥保持独立》的文章指出，独立董事在上市公司领取巨额薪酬时不仅未能履行其应尽的职责，甚至还做出损害中小投资者与上市公司利益的不当行为。随后，2013年9月9日，《中国青年报》刊载的《近半独立董事有“从政背景”》一文，则较为详细地曝光了独立董事聘任中存在的“官员独董”现象。文章指出，退休官员担任独立董事较为普遍，这些人数庞大的独立董事并未承载完善公司治理的使命，大批“官员独董”让独立董事在“花瓶”的质疑上，又增加了一条官商交易的旋转门。那么，官方媒体的批评是否客观、真实地反映了独立董事在我国公司治理实践中的作用与价值呢？ 自2001年8月中国证监会正式在上市公司引入独立董事制度至今，学术界与实务界对独立董事是否发挥了公司治理作用一直存在争议。就产生分歧的深层次原因来看，理论研究亟待解决以下两个问题：独立董事的内生性问题以及“专业独董”与“官员独董”并存问题。首先，内生性问题导致针对独立董事的研究结论相互矛盾。经典的委托代理理论认为，虽然独立董事并不享有公司的剩余索取权，同时也缺乏高额的薪酬补偿，但是，声誉激励却能够促使独立董事承担勤勉义务以及履行监督职责(Fama & Jensen，1983)。国内许多研究支持声誉假说并且发现，独立董事改善了公司治理(张俊生、曾亚敏，2005；叶康涛等，2007；2011)。不过，Hermalin & Weisbach(2003)认为，忽视独立董事的内生性会导致错误结论。作为一个内生决定的变量，独立董事的任免往往取决于CEO对董事会的控制权以及与董事会的谈判能力(Hermalin & Weisbach，1988)。Shivdasani & Yermack(1999)研究发现，CEO利用在董事会中的权力干预和影响独立董事的任免，会显著降低独立董事的公司治理作用。一些经验证据亦表明，独立董事在公司治理中的作用并不显著(于东智、王化成，2003；张翼、马光，2005)，甚至还对公司治理产生了消极影响(李常青、赖建清，2004)。 其次，“专业独董”与“官员独董”并存则进一步模糊了独立董事的职能界限。一般而言，从公司外部选任的独立董事主要承担咨询与监督的职能。不过，除了考虑独立董事的专业能力以外，上市公司还会选择现任或卸任的政府官员担任独立董事，以此与政府建立政治联系(Agrawal & Knoeber，2001；Goldman等，2009)，其目的一方面在于克服法律、产权和金融发展落后的现状，为公司寻求获得公平的资源配置和竞争机会；另一方面，则为了向掌握权力和资源的政府或政府官员寻租(余明桂等，2010)。因此，“官员独董”所具有的专业知识、个人能力以及掌握的政治资源既可能有助于提升公司价值，也可能为在任或卸任官员获取腐败租金提供便利。 借助于一起外生事件所引发的独立董事集中辞职潮，本文利用事件研究法和OLS多元回归方法检验了独立董事在我国上市公司治理中的价值。2013年10月19日，中共中央组织部发布《〈关于进一步规范党政领导干部在企业兼职(任职)问题的意见〉的通知》(即中组发[2013]18号文件，以下简称“通知”)，要求现任以及卸任但未办理退(离)手续，且不符合规定条件的党政领导干部不得在企业和其他营利组织中任职。“通知”的发布很大程度上减轻了公司内生性因素对独立董事辞职行为的影响，同时，也为本文检验独立董事在公司治理中的价值提供了良好的实验数据条件。与以往的研究相比，本文的研究贡献在于：一是检验外生性事件引起独立董事辞职的市场反应很大程度上减轻了内生性问题的困扰，有助于客观评价和准确理解独立董事在公司治理中的价值与作用；二是从独立性、咨询与监督职能以及政治联系角度解释独立董事辞职的市场反应，对于完善独立董事制度以及更好发挥独立董事的作用具有积极的意义。 二、文献述评与研究假设 依据有效市场假说(Fama，1970)，市场能够对独立董事的辞职公告做出反应。具体而言，如果独立董事在董事会中发挥了治理作用而被认为具有价值，那么市场会以下跌的方式来回应辞职消息的公布，反之亦然。本文将在梳理和评价以往研究文献的基础上，提出本文的研究假设。 1.独立性与独立董事价值 对于独立董事制度而言，其保持旺盛生命力和有效发挥作用的核心是独立性。Fama & Jensen(1983)认为，声誉激励将确保独立董事不会与公司管理者合谋，并且愿意积极、勤勉地履行监督责任。然而，对于并不享有公司剩余索取权以及缺乏高额薪酬补偿的独立董事而言，一旦缺乏足够的独立性，声誉机制将难以有效发挥激励效应。从现实情况来看，一方面，在公司股权分散的情况下，CEO掌握控制权可以影响乃至操纵董事会的运作，并且直接或间接干预独立董事的遴选与任命(Hermalin & Weisbach，1988；1998；2003)；另一方面，在公司股权相对集中的情况下，控股股东依然会利用其控股地位影响独立董事的聘用。显而易见的是，缺乏独立性使得独立董事易于成为管理者和控股股东的附庸而难以在公司治理中有所作为。因此，近些年来，实行独立董事制度的国家纷纷通过制定更加严格的遴选条件和提名程序来强化独立董事的独立性。 已有的研究证实，独立性对于独立董事发挥公司治理作用至关重要。Shivdasani & Yermack(1999)发现，CEO在独立董事的遴选和任命过程中施加了影响，他们更愿意在董事会中任命外部关联董事而不是独立董事，不过市场对于外部关联董事的任命反应消极则恰好说明独立性的损害会显著降低独立董事的价值；Nguyen & Nielsen(2010)发现，独立董事的独立性越强则突然死亡造成的公司价值损失越大，同样证明了独立性对于独立董事作用发挥的重要性；叶康涛等(2011)发现，独立董事的独立性越强，则越可能对损害中小投资者利益的董事会提案进行公开质疑，并且独立董事通过公开质疑的方式行使监督职能能够提高公司价值。因此，本文提出如下假设：
