一、引言 大股东控制已经成为经济学界和财务学界理论和实证研究的热点问题之一。传统公司治理理论认为，公司代理问题的主要矛盾是外部投资者与企业管理层之间的利益冲突(第一类代理问题)，经理人具有谋取自身利益的强烈动机，被称为“贝利—米恩斯命题”。因此，大股东的存在能够有效地抵制经理层的机会主义行为，他们有动力和方法来约束经理人员的自利活动，从而对企业价值产生正的效应。 从20世纪80年代开始，关于所有权结构方面的研究开始大量涌现，这些研究成果向传统的分散所有权结构的观点提出了质疑。最新的研究成果表明，现代公司的所有权结构完全不同于被广泛接受的“贝利——米恩斯命题”，特别是在那些对股东保护程度较弱的国家。当股权集中达到一定程度时，控股股东能够对企业实施有效控制，最基本的代理问题将从投资者与经理人之间的利益冲突转移到控股股东和小股东之间的利益冲突(第二类代理问题)。贝利—米恩斯的“股权分散”及其两权分离的情景不是现代公司所有权结构的主流状态，现代公司权利结构中有相当一部分呈现出大股东控制的特征。大股东有足够的权力控制上市公司，并通过影响上市公司的各种决策来为其谋取私利，从而导致控股股东具有以小股东为代价来掠夺公司财富的强烈动机和能力。虽然小股东有权利得到与他们投资股份相对应的现金流权，但是，面临着控股股东可能采取机会主义行为来侵害他们利益的威胁，即控股股东能够采取行动以小股东的利益为代价而获得私有收益。关于投资者保护和作用研究的焦点已经不是经理人员的代理问题，而是大股东从小股东攫取私有收益的问题。越来越严重的大股东掠夺行为也成为各国公司治理中最尖锐的问题之一。 目前，大股东控制、私有收益和掠夺效应等问题受到国内外学者的广泛关注，以所有权集中和控股股东为基础的研究则使得公司治理研究跨入了一个革命化的新阶段，成为公司治理研究的主流方向之一。学者们正在从不同的角度寻找控股股东掠夺小股东的证据，这些研究主要集中在控制权分离模式、控制权私有收益、大股东控制对公司价值的影响、投资者保护等方面。尽管涌现了大量高水平的研究成果，但关于大股东控制及其代理冲突问题的研究远没有形成一套完整的分析体系。本文将对这方面的最新研究进行回顾和评述，分析学者们对控股股东与小股东代理问题的最新研究进展。 二、大股东控制权与现金流权的分离 1、控制权、现金流权与大股东终极控制 许多研究成果发现，大股东往往通过掌握相对较少的现金流权来实现对公司的实质控制。公司控制权是通过投票权来衡量的，公司现金流权是通过所有权来衡量的。所有权可以划分为直接所有权和间接所有权，直接所有权是指终极控制者直接拥有的股份，而间接所有权是指终极控制者通过其控制的其他合法实体和企业而拥有的股份。根据控制权的集中程度，可将公司划分为股权分散型与股权控制型两类。股权分散型是指一个公司没有任何具有明显控制地位的所有者，而股权控制型则指公司股权集中程度相对较高，沿着控制链可以追溯到终极控制者。 近几年，国外学者在股权结构、控制权结构等领域不断有新的发现。其中，La Porta等(1999)在现金流权与控制权分离方面取得了开创性研究成果。他认为，大股东可以通过多重控制链来实现对一家公司的实质控制，终极控制者的现金流权是直接所有权与控制链中形成的间接所有权之和，而控制权则是直接投票权与控制链中最小的间接投票权之和。他还提供了计算终极控制者控制权和现金流权的方法，假定一个终极控制者拥有公开交易的A公司11％的股份，A公司拥有B公司25％的股份，同一个终极控制者拥有C公司25％的股份，C公司拥有B公司7％的股份，可以说，该终极控制者拥有B公司18％的控制权，即控制链上最弱的投票权相加之和，而该终极控制者仅拥有B公司4％的现金流权，即两条控制链上所有权比重之和。当控制性大股东用越来越少的现金流对上市公司进行控制的时候，Bebchuk等(1999)将这些持有的现金流权远小于控制权的控制性股东称之为“控制性少数股东”。大股东的控制权与现金流权出现高度分离，La Porta等(1999)发现，控股股东在上市公司中的控制权一般都超过其现金流量权。Bennedsen和Wolfenzon(1999)研究发现，终极控制股东可以利用很少的资源获取公司的控制权。 Shleifer和Vishny(1997)认为，当大股东的所有权超过一定临界点时，它就能够完全控制整个企业，并获取小股东无法得到的控制权私有收益。有关控制权的大量研究都是先假设一个特定的控股阈值，并以此为标准来判断大股东的属性和公司的控制类型，若大股东的股权比例超过阈值，该大股东为控制性股东。一些学者提出了计算有效控制权的阈值的模式。Cubbin和Leech(1983)提出了控制权的度量方法，他们认为，对于最大的若干股东来说，该指标与这些股东的持股比例成正比，同时，也与其他股东的分散度成正比。Cubbin和Leech(1983)根据控制度的概率投票和一定假设，推导出有效控制权的公式：
。其中，P[*]为控制权阈值；Z[，α]为使得正态分布P(z≤Z)＝α时的z值；α表示股东大会中大股东赢得投票权的概率；π表示除第一大股东外其他股东投票的概率，H为股权集中度的赫菲德尔系数。而La Porta等(1999)和Claessens等(2000)在实证研究中，为了数据采集的方便，将10％和20％作为判定终极控制权阈值的标准。
