JEL Classification:D230,G320,G390 一、引言 隧道行为(tunneling)是指能够控制公司的股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为(Johnson et al，2000)，表现为以下几种形式：第一，大股东为了自身利益通过关联交易的方式从上市公司中转移资源，包括资产销售、转移定价、借款担保、剥夺公司发展机会，甚至直接盗取和侵占等；第二，支付经理人员(控股股东在其控制的企业中往往同时担任经理)较高的薪水、高派现等；第三，大股东在不转移任何资产的情况下增加控股股东的份额，如内部人交易、秘密并购等。本文主要研究的是第一种隧道行为，即关联交易型的隧道行为，这也是最为常见、最容易施行的掏空方式。 隧道行为严重损害了其他股东的利益，Bertrand(2002)通过对印度公司1980-1990年的数据研究后发现，隧道挖掘在印度非常普遍，企业间多为金字塔型结构，这种金字塔的结构刺激了企业之间的关联交易行为，处于金字塔上端的公司比处于下端的公司对股价更为敏感。Morck等(2000)提出，隧道行为降低了股票价格的信息含量，如果没有完善的法律体系对中小投资者进行保护，那么资本市场的资源配置功能会较弱。Johnson(2000)认为，控股股东的隧道挖掘行为是导致1997-1998年亚洲金融危机的主要原因之一。 对于大股东的隧道挖掘行为，我国的研究刚刚起步。刘峰、贺建钢(2003)从隧道挖掘的角度研究了我国上市公司的高派现行为，发现大股东持股比例与不同的利益输送方式之间有一定的关联。李增泉、王志伟、孙铮(2003)的研究结果也表明上市公司的所有权安排对大股东的资金占用行为具有重要的影响。被媒体报道的家族转移上市公司资产、剥夺中小股东利益的案例层出不穷，已经危害到股市的正常秩序和健康发展。所以，设计合理的治理机制加以规避隧道挖掘行为，是一个急需解决的现实问题。 二、公司内部治理机制对隧道行为的作用 (一)股权结构与隧道行为 公司治理研究对大股东的作用有不同看法，主要存在隧道效应与监督效应两种争论。 第一种是机会主义行为的隧道效应，研究者认为只要不是大股东完全控股，必然存在着中小股东委托大股东代理行使经营决策权，从而引发不同股东之间的第二重代理成本。La Porta et al.(1999)发现在股权高度集中的国家，主要的治理问题是大股东与小股东之间的利益冲突，而不是传统意义上的股东与经理人的委托代理问题。而且控制权与现金流权高度分散的股权结构也是世界范围广泛存在的所有权结构形态(La Porta et al.,2002)，在这种公司里，当控股股东剥夺公司财产的收益超过成本时，他们会不惜损害其他股东的利益来获取私人收益(Barclay and Holderness,1989; Dyck and Zingales,2004; Atanasov，2005)。 一般认为，控股股东隧道效应严重程度依赖于其持股比例，早期研究认为控股股东拥有的股权比例越少，隧道行为的动机越强(Jensen and Meckling，1976)。Shleifer and Vishny(1997)研究发现，随着控制权与现金流权偏离程度的增加，控股股东会剥夺更多的公司资源。也有学者认为隧道效应与大股东持股比例不是一种简单的线性关系(Morck et al.,1988)。李增泉等(2004)的研究表明中国控股股东的持股比例与资金占用之间是倒U型关系。而且众多研究表明，多个大股东的存在可以产生制衡作用，减轻控股股东的隧道行为，提升公司的市场价值(Bennedsen and Wolfenzon,2000；La Porta et al.,1999；Maury and Pajuste,2005)。 第二种是大股东的监督效应，由于其股权持有量大，相对于中小股东，大股东有更强的动机和能力监督公司的经营管理并改善绩效。早在1976年，Jensen和Meckling就指出所有权集中于管理者可以最小化所有权与控制权分离导致的代理问题。而大股东作为监督者，积极作为可以产生所有股东都能共享的收益(Shleifer and Vishny，1986)。Mitton(2002)对亚洲金融危机期间企业的表现的研究发现，外部大股东的监督行为帮助提高了公司绩效。 (二)董事会结构与隧道行为 在公司运营中，保持董事会的独立性非常重要，董事会结构中最重要的内容就是独立董事能否给董事会带来决策独立性，规避非公允关联交易的道德风险。从独立董事制度设立之日起，就一直存在着各种不同的观点。有的研究表明独立董事的加入改善了公司业绩和股东回报(Schellenger et al.,1989；Byrd and Hickman，1992)，且独立董事越多，公司盈余管理的可能性就越小(Peasnell et al.,2000)。也有学者得到了不同的结果：独立董事与业绩没有显著相关性或者呈负相关关系(Hermalin and Weibach,1991; Anup and Knoeber,1996)。国内学者的研究也出现了类似争论，唐清泉和罗党论等(2005，2006)的研究发现中国的独立董事有助于抑制大股东的关联交易和掏空，而于东智(2003)则指出我国独立董事对企业信息了解不足，“花瓶”现象严重，不能有效承担证监会赋予他们的监督职责，对公司业绩没有显著影响。
