一、引言 公司财务中最富争议的论题莫过于公司的并购了。广义的并购范围很广，包括兼并、收购、股权转让、资产配置、债负重组等。而狭义的并购是指控制权发生转移的重组，也就是公司第一大股东发生变更的重组。因为控制权的变化对公司的经营业绩、公司治理结构、经营理念等各方面有巨大的影响，因而它倍受学术界的关注。 Fama and Jensen(1983)定义公司控制权为支配公司资源的权利，包括雇用、解除高层管理者和设定他们报酬等权利。他们认为外界存在一个控制权市场，收购公司通过在“控制权市场”（又称接管市场）上收集具有控制权地位的股权或投票代理权，达到将目标公司控制权转移到己方的目的，进而控制目标公司的管理权。Jensen and Ruback(1983)回顾了1983年前研究美国控制权转移收益问题的文献，并对所有研究结果进行了加权平均。他们发现，合并中，目标公司的收益率为20%，合并公司股东则为零收益；收购中，目标公司股东的收益率为30%，收购公司的收益率则为4%。 Jensen(1986)又提出了公司接管的自由现金流假说。他认为被接管的公司主要有两类。一类是绩效很差的公司。当某公司因经营管理不善导致经营业绩恶化时，公司股东会抛售或寻机转让公司股票，这时新的投资者通过收购公司股票或收集其他股东的代理权来接管公司的控制权，并调整董事会和管理层，整顿公司业务，进而提升公司业绩。另一类是绩效很好并拥有大量自由现金流，但不愿支付给股东的公司。这类公司通常存在严重的代理问题，管理者为了控制更多的资源，不愿给股东支付股利；而股东为了自身的利益，通常会寻找收购公司，以期在收购中获得大量的现金。这两类公司被接管的原因不外乎两种：一是绩效大幅下降，二是代理成本激剧上升。股东试图通过控制权转移来改变这种现状。美国的研究已经取得了基本一致的结果，即控制权转移能够为股东创造价值，有利于企业的发展。 但是这种“接管行为”的有效性在很大程度上依赖于一个发达完善的公司控制权市场的存在。控制权市场作为一个重要的外部公司治理机制，可以形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁，减少他们之间的代理成本，在公司治理体制中发挥着非常重要的作用。我国没有像美国那样有效的控制权转移市场，情况又会是怎样呢？近年来，我国并购事件相当频繁，控制权转移也相当活跃，这引起了学者们的广泛关注，他们研究的问题主要集中在以下两个方面。 （一）企业为什么要进行并购重组 关于企业合并的动机，西方经济学界和管理学界经过几十年的研究，形成了许多理论，如自由现金流理论、效率理论、信息与信号理论、代理理论、税收理论、组织资本与经营协同等。我国的制度环境与西方大相径庭，主要表现在企业国家所有制和政府对企业的行政干预。由于中国上市公司的特殊股权结构，仅仅通过购买流通股份实际上是不能获得对上市公司的控制权的，所以控制权的转移往往意味着国家股或法人股持有者出售其对上市公司的控制权，因而企业合并呈现不同于西方企业的特点。陈信元、陈冬华(2002)通过对清华同方和鲁颖电子之间换股合并的分析，认为资源的互利是合并的主要动因。但是，刘峰、谢莹(2002)通过另一个合并案例的研究表明，新潮实业与新牟股份之间的合并与资源联合优势无关，政府行为才是推动合并的主要动因，即国有企业的合并是一种政府导向型的合并。谭劲松等(2005)对10起并购的动因进行分析，发现并购动机并非双方所披露的那样是为了对效率的追求，而是政府主导下的多方利益博弈。方轶强(2002)认为一些上市公司为了“保配”、“保壳”，而一些民营企业为了“买壳”上市，掀起了并购的热潮。朱宝宪、王怡凯(2002)的研究得出业绩较差的企业更愿出让控股权；多数并购是战略性的，“买壳”上市是主要的并购动力。由此可见，我国上市公司的并购重组背景、动机十分复杂，目前并无统一定论。 （二）并购重组能否减少代理问题、改进企业绩效 由于控制权转移能为股东带来巨大的超额收益，因此它是股东解决因为所有权与经营权分离而引起的代理问题的有效工具。在西方学者看来，并购中目标公司股东所能获得的累积超常收益可被视为市场预期因素或对目标公司股东控制权等利益丧失的补偿。由于我国上市公司控制权转移的制度背景与国外有所不同，控制权转移主要是通过非流通股协议转让完成，因此，内部人有可能凭借内幕信息从二级市场获取巨大的流通股差价利润，这与国外纯粹由市场因素推动的并购大不相同。尽管我国目前的资本市场还很不完善，但日益增加的并购活动仍发挥着一定的改善上市治理的作用。近年内，国内学者运用事件研究法研究得出控制权转移能给股东带来一定的超额收益。高见、陈歆玮(2000)研究了1997年～ 1998年深沪两市发生资产重组的公司后发现，资产重组在公告前被视为好消息，随后则迅速大幅度消化。平均而言，在公告前或公告后的较长时期里，目标公司比收购公司的超额报酬率略高。李善民、陈玉罡(2002)对1999年～2000年中国证券市场深沪两市共349起并购事件进行实证研究。他们发现，并购给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司财富的影响不显著。张新(2003)对1993年～2002年中国上市公司的121个并购重组事件进行全面实证分析。研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到29.05%，超过20%的国际水平；对收购公司却产生了负面影响，收购公司股票溢价为-16.76%；对目标公司和收购公司的综合影响也即社会净效应不明朗。
