引言 根据西方经典理论，控制权转移可以发挥管理纠偏功能，业绩差的企业更容易发生控制权转移，控制权转移后因经营协同、管理协同、财务协同效应或交易成本节约等原因，企业业绩将得以改善。[1]研究控制权转移与企业业绩之间的关系包括市场方法和会计方法，前者指通过市场对控制权转移公告的反应研究控制权转移行为对股东财富的影响；而后者则指研究反映企业业绩的财务指标在控制权转移前后的变化。西方已有大量的相关研究文献，[2]在国内，除有一些文献使用市场方法外，如陈信元等[3]的研究，也有一些文献使用会计方法研究控制权转移与企业业绩之间的关系。这些研究大都使用回归等传统方法，得出的结论是混合的，大致可概括为：(1)控制权转移提升了企业的业绩；[4](2)控制权转移短暂地而非长久地提升企业业绩；[5](3)控制权转移部分地提升了企业的业绩。[6]这些研究中存在一个明显缺陷：财务指标选择单调，通常为总资产收益率、净资产收益率或主营业务利润率等指标。我们认为，仅依靠少量几个指标无法全面地衡量企业业绩。鉴于此，有文献在会计方法中使用因子分析进行研究。冯根福和吴林江[7]利用1995-1998年的201起并购样本，使用主营业务收入／总资产、净利润／总资产、每股收益、净资产收益率等指标进行因子分析，发现并购当年样本公司业绩变化不大，并购后第二年起绩效呈逐年下降趋势，而并购后第三年低于并购前一年水平，结论为从整体上看上市公司并购后整合未取得成功。骆祚炎[8]以2000年72家企业为样本，使用每股收益、每股经营活动现金流量、净资产收益率、主营业务收入／总资产、净利润／总资产和流动比率等指标进行因子分析，结论为控制权转移没有改善公司绩效，相反在控制权转移当年，公司绩效明显下降，从并购后第一年起公司绩效不再超过控制权转移前的水平。 本文使用会计研究方法中的因子分析方法，利用比已有文献中更全面地反映企业业绩的财务指标，研究控制权转移与企业业绩之间的关系，创新地在对企业业绩总体评价基础上从盈利性和增长性两方面进行分解评价，并进一步辨识出我国证券市场并购行为的财务性和战略性特征。 一、制度背景 我国证券市场始于20世纪90年代初，是经济改革中“增量改革”的典型组成部分，在“搁置存量，发展增量”的发展过程中，不可避免地保留了先天性的制度缺陷，由此形成了上市公司控制权转移鲜明的制度性背景特征。[9]上市公司多是由国有企业经过股份制改造而形成的，在保留非流通性国有股的前提下新增发行流通股变为上市公司，从而其股份分为非流通股和流通股，非流通股为上市公司股份的主体部分，大约占2/3。政府通过国有股先天地成为上市公司的第一大股东，掌握着上市公司的控制权。由国有企业转变而来的上市公司的经理和董事会成员主要由原国有企业领导担任或由政府直接任命，经管层人员更应该叫做行政官员而非企业家，这就造成了上市公司的经营管理能力差。此外，在国有企业股份制改造中存在的“剥离”上市原因导致了上市公司与母公司存在千丝万缕的联系，有时两者甚至就是一套班子、两块牌子，使上市公司正常的生产经营活动受到制约。再者，很多地方政府控制的上市公司承担着为当地经济改革、发展服务的任务，当地政府通过大股东地位使用各种方式侵占上市公司的资源，如关联方担保、占用资金等。由此，造成了上市公司业绩低下，为控制权转移打下了伏笔。 在西方发达国家全流通市场条件下，经常发生的二级市场敌意收购在我国证券市场较难发生，因为敌意收购者很难通过收购流通股取得上市公司的控制权，[6]从而导致收购者通过敌意收购改善企业业绩的可能性较小。因此，我国上市公司的控制权转移基本上是通过购买非流通股完成的。如果收购者要收购上市公司，一般通过与上市公司原大股东协商，签署协议转让其股份。自1996年起开始的较大规模的控制权转移事件，大股东协议转让方式占据了上市公司控制权转移的绝大部分。 证券市场建立的一个主要目标是解决国有企业融资问题。能够获得上市资格进行融资的企业数量与庞大的企业基数相比很少，无论是在2001年前审批制下还是之后核准制下情况均如此。[9]证券监管部门出于国家经济改革的目标和中央政策贯彻的目的，在审批环节中偏向于让国有大企业优先上市，而国有中小企业直接上市的难度很大，民营企业上市难度更大。由于证券市场融资偏向的功能定位，上市所融资金成为企业的软约束低成本资金来源。又由于我国投资者法律保护不完善，上市公司控股股东等内部人可以通过各种方式侵占外部股东的利益。由此，上市公司控制权带来的巨大利益造成了上市资格的供不应求，这就是我国证券市场有特色的“壳资源”。因此可以认为，我国证券市场导致控制权转移的并购行为除了具有西方经典并购理论提出的改善企业业绩原因之外，更为重要的原因在于收购者通过收购“壳资源”，可以获得巨大的控制权收益。而上市公司的二元股权结构为这一目的的实现提供了方便。收购者与上市公司大股东协商，签署有关协议即可实现控制权的转移，从而避免了二级市场收购的巨大成本。 由于控制权转移主要目的并非为改善上市公司经营业绩、长久地提升股东的价值，而是通过上市公司的控制权寻租，因此，如何尽快地提升企业业绩，改善企业形象，就成为收购者关注的焦点。于是，伴随控制权转移的大幅度资产置换等重组行为便由此产生。上市公司的原有资产在控制权转移中转出上市公司，而置换入新控股股东的其它资产，上市公司业绩因此立刻提升，而实际上企业业绩变化前后的基础资产已经无可比性了。在我国效率不高的证券市场环境中，上市公司的流通股二级市场会因此剧烈振荡起伏，这一过程往往是内幕交易者盈利的大好时机。而控制权转移过程中本应受到重视的经营协同、管理协同、财务协同效应或交易成本节约因素的考虑却并不在交易者的重点考虑范围之内。 二、研究样本和方法 1.研究样本
