中图分类号：F273.4文献标识码：A文章编号：1002-8102（2004）02-0028-07 一、问题的提出 上世纪70年代以来，以中东石油危机和布雷顿森林体系瓦解为标志，国际要素市场的不确定性因素显著增加，外汇、利率及商品价格波动的幅度与频率都达到了前所未有的水平。越来越不稳定的市场环境凸显了风险管理的重要性，也推动了风险管理工具的发展与创新。对非金融性企业而言，衍生产品在风险管理中的地位不断提升，已经成为抵御市场风险不可或缺的重要手段。调查显示，1998年，50％的美国非金融性企业使用衍生产品进行风险管理（Bodnar et al.，1998）。英国、德国、瑞典、新西兰、比利时等国企业的使用率也都在50％以上。（注：这些结果为英国60％（Mallin et al.，2001），德国78％（Gebhardt，1997），瑞典52％（Alkeback et al.，1999），新西兰53％（Berkman et al.，1997）和比利时66％（Ceuster，2000）。） 采用现代公司体制的大企业为什么要进行风险管理？（注：如无特别提及，本文使用的风险管理和避险，均指由衍生品交易构成的套期保值（也称风险对冲）。）或者，基于衍生品交易的套期保值（Hedging）能否给企业带来价值？MM定理认为，若财务困境成本为零、财务政策没有税收效应以及公司有固定、可持续的投资计划，则企业价值仅产生于公司的实际投资活动，资本结构、股息分配等财务政策不能改变企业价值，只能影响价值在股东、债权人等利益相关者之间的分配（Modigliani ＆ Miller，1958）。如果投资者具有与企业相同的避险成本和效率，以及管理者与股东之间不存在信息不对称，还可证明风险管理与企业价值的非相关性。 现实经济世界是有摩擦的不完全市场状态。财务困境成本、信息不对称、道德风险、代理成本、税收效应和交易成本等给企业带来巨大的成本，使得通过套期保值，控制收入波动，进而降低这些成本、提高企业价值成为可能。本文将风险管理确定为一种价值最大化的企业行为，从破产预防、投资、融资、税收、股东监督、管理激励等方面，分析市场不完全性（Market Imperfections）产生的成本效应，论述风险规避能够增加企业价值的内在机制及其相关影响因素。 二、财务困境 财务困境（Financial Distress）出现或者破产可能性增大后，由于面临失业威胁和名誉、地位等方面的损失，管理者在破产问题上与企业股东势必具有共同的利益和立场，都力求采取任何可能措施挽救企业、避免破产清算。从融资角度看，在外部融资无望的情况下，企业不得不采取降低产品和服务质量、劣化工作环境、缩减研发投入（R＆D）和广告促销支出、减少存货和应收账款等措施，增大现金流、扩大内部资金来源。在投资方面，管理者比以往更有动力去实施那些净现值（NPV）甚至为负的高风险项目，形成债权人承担“向下风险”（downside risk）、股东享受“向上收益”（upside benefit）的分配结构，实现财富由债权人向股东的转移（Jensen ＆ Meckling，1976）。 财务困境导致债权人与股东在投融资问题上出现更多的纠纷和争执，而其他利益相关者（如顾客、供货商和经销商）也会选择中止与企业的交易关系，以规避可能遭受的损失。所有这些变化都将给企业带来巨大的财务困境成本（distress costs）。这些成本主要包括以下几方面。 1.客户流失、销售滑坡。由于对困境企业产品质量下降的担心，消费者将转向风险性相对较低的企业。特别是那些对售后维修服务和零配件供应有较高要求的产品，客户流失的可能性更大。而要吸引客户，企业就必须延长质保期限、保证维修网点数量及零配件供应，还要降低销售价格、放宽支付条件。此外，销售渠道也面临萎缩，尤其是销售过程需要介绍和展示技术性能的产品，经销商用于人员培训的支出无法回收，必然抑制其继续合作的积极性。 2.营运困难加大。困境企业与供应商的稳定交易关系开始松动，特别是专门针对困境企业特殊需要定制生产的产品，供应商承担的风险更为明显。企业要巩固现有的供货渠道，必须付出更多的交易成本，并容忍对方在供货价格和付款条件上享有更多的主导权。在企业内部，普通员工开始寻找新的工作机会，高级管理者专注于洗刷企业失败对自己声誉的不利影响。 3.融资成本增加。财务状况恶化导致企业信用质量下降。首先，供货商和经销商要削减给予困境企业的商业信用数量，使之失去最容易获得的一块外部资金来源。（注：这部分信用以长期、稳定的交易关系为基础，交易成本明显低于银行贷款和其他融资形式。）其次，债权人不仅会提高贷款利率，还要对困境企业的营运过程和投资决策施加更多的干预和限制，以防止股东利用高风险项目中的风险转移侵占自身权益。 在MM定理中，财务困境被假定为没有成本，任何可以导致或避免财务困境的因素，都不会有成本效应，也就不会影响企业价值。而如果财务困境是有成本的话，那些能够改变财务困境的因素就会对企业价值产生影响。风险管理虽然不能直接改变财务困境成本的数量，但是可以通过抑制收入波动，减小财务状况恶化的发生概率，从而降低财务困境成本预期（expected distress costs）。Dolde等人用债务比率计量财务困境成本预期，研究发现，债务比率与避险行为之间存在正向变动关系，也就是债务比率越大，企业回避风险的动机越强，越有可能进行风险管理。（注：见Dolde（1995），Berkman et al.（1997），Haushalter（2000），Gay ＆ Nam（1998）和Howton ＆ Perfect（1999）。）
