中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1005—1309（2003）11—0032—06 一、控制权实现度：概念的提出 金融契约是资本供求双方就有关资本交易的约定，它是企业融资行为的基础。由于人的有限理性和机会主义倾向，未来交易中可能出现的不可预见的或然事件，及或然事件的不可描述性和第三方的不可证实性，订立一个无所不包的契约的费用和第三方的证实费用等等因素的影响，金融契约不可能是一个完全契约（Grossman and Hart，1986；Hart and Moore，1988；Hart，1995）。在金融契约不完全的情况下，“谁拥有企业的控制权是至关重要的”（Aghion and Bolton，1992），根据Aghion和Bolton的模型，如果投资项目中必定要实施的未来行动十分复杂，无法在初始契约中明确规定，那么，通过控制权的适当配置可以实现最优效率。即：在不同的状态下，分别实行管理者控制、投资者控制或相机控制都是有效率的。然而，我们进一步要问：事前的契约界定能保证事后最优效率的实现吗？我们认为，初试契约界定的控制权并不意味着事后能真正地实现，尤其是在市场机制还不健全、社会信用水平还比较低的经济环境下，更是如此。 在现实经济生活中，控制权的实现是需要相应的机制予以保证的。一般认为，企业的管理者直接掌握着企业的日常经营管理活动，如果将企业的控制权配置给管理者，他实施控制权是不成问题的。然而，如果把控制权配置给股东和债权人，就需要设置相应的机制。在发达的市场经济国家，一般存在这样一些机制：对于股东来说，他们实施控制权有两种方式，一是“用手投票”的控制，即通过选举董事会，再通过董事会来选择、监督管理者而直接控制。二是“用脚投票”，即股东通过股票市场买卖股票而实行间接控制（张维迎，1999；Berglof，1990）。至于债权人，他们是在企业破产时才获得对企业的控制权，他们实施控制权的方式也有两种。一种是清算（liquidation），即把企业的资产拆开卖掉，所得的现值按债权的优先次序分配。第二种是对破产企业进行重组，即由股东、债权人和管理者进行协商，提出方案。如果重组的价值大于清算的价值，破产企业就可能被重组。在整个过程中，债权人处于绝对“权威”地位，所以说，破产是债权人实施控制权的机制（张维迎，1999）。此外，控制权的竞争，也有助于股东和债权人控制权的实现。主要表现在：一是代理权竞争（proxy contests）。是指在大型的公众公司里，现任者和控制权竞争者对不愿参加股东大会的小股东的代理投票委托书的竞争。“代理权竞争实际上是一种治理机制，是股东鞭策和罢免那些未能实现公司价值最大化的不称职的管理者的基本工具和标准作法”（Hart，1995）。二是接管市场。是指外部接管者通过直接报价购买股票，或要求股东选举董事，设法取代现任管理者和董事会，以取得决策程序的控制权。它对公开股份公司具有独特的外部监督作用，也是保障投资者实现控制权的重要机制。另外，充分有效的经理市场也是投资人实施控制权的一个重要机制。 由此可见，金融契约效率能否达到最优，依赖于控制权实现机制的存在和完善程度。不考虑这些现实条件而武断地认为初始契约把控制权界定清楚就能实现最优效率的观点是缺乏说服力的。为此，我们在分析金融契约效率之前，首先把控制权划分为配置的控制权和实现的控制权两个层次。配置的控制权是由初始金融契约界定的控制权，而实现的控制权则是初始金融契约配置的控制权通过公司治理机制和控制权交易市场使控制权享有者真正实施的控制权。由于信息的不完全性、人的机会主义倾向、公司治理机制的完备程度和控制权的可交易性与可竞争性程度等原因，初始金融契约配置的控制权并不总是能够完全实现，它们之间总存在一个“缺口”。对于这个“缺口”，我们用“控制权实现度”这个概念来衡量，它是指实现的控制权与配置的控制权之比。由于实际实现的控制权一般不会超过初始契约配置的控制权，所以控制权实现度介于0到1之间。需要说明的是，控制权实现度并非一个精确的数量概念，正如“产权模糊度”一样，只是理论的抽象，无法用具体数据计算。在下面的分析中，我们除了考虑信息的不完全性、不对称性和人的机会主义倾向以外，更主要的是分析控制权的可交易性和可竞争性程度对控制权实现度，进而对金融契约效率的影响，试图为探讨国有企业问题提供一个新的视角。 二、国有企业的控制权实现度的现实考察 从上述的分析可知，投资者实施控制权必须以控制权的可交易性和可竞争性为前提，如果没有这个前提作保证，投资者，尤其是大型公司里中小股东的作为控制权标志的投票权将成为一张空头支票。从股东的角度来看，股东首先是通过公司内部的治理机制来行使控制权的，即“用手投票”来行使控制权。在一个大型公司里，如果股权结构很分散，股东就很难“用手投票来控制管理者。如果股东手中投票权是不可交易的，股东也不能“用脚投票”。并且，如果控制权不具有可交易性和可竞争性，也就不存在代理权竞争和接管市场，管理者也不会面临来自公司以外的压力。这就意味着股东只能眼睁睁地看着管理者攫取他们的权益，从债权人的角度来看，债权人在企业破产时获得企业的控制权，如果这种控制权是不可交易的，即债权人控制的企业的资产是不可交易的，或者说交易的对象和范围受到严格的限制。那么，在控制权不可交易的情况下，随着管理者违约概率的上升，债权人将被迫“债转股”，成为许多破产公司的“股东”。在交易对象和范围受到严格限制的情况下，债权人控制的破产公司的资产的价值必然更低。在这两种情况下，债权人的权益都将得不到保障。更重要的是，如果投资者的控制权在事后是不可竞争和不可交易的，那么，在事前签约时投资者不具有任何讨价还价势力，而管理者则拥有完全的讨价还价势力。倘若讨价还价势力总是在管理者与投资者之间这样极端的不均匀分布。双方就不可能达成有效的金融契约。
