中图分类号：F8文献标识码：A文章编号：1009—6116（2002）01—47—06 一、问题的提出与解决问题的基本思路 在建立现代企业制度当中，面临着两个关键性问题：一是所有者的缺位，二是缺乏严格、科学的管理制度与相应措施，这两者是互动的。所有者缺位会导致所有者对经营者激励与监督机制的弱化，导致内部人控制，从而难以从制度上保障管理的科学化；同样道理，没有好的管理，再好的产权安排也只是个摆设；经营者不是以剩余索取权的拥有者角色出现，他也很难有足够的动力开发自身的人力资本和管理潜能，企业的管理的科学化最终难以得到实质性体现。 国有企业产权改革实践中，面临的最大的难题在于“所有者缺位”，因此，寻找真正具有“人格化”的所有者就成为问题的关键。 我们认为，在进行国有企业的战略性调整过程中减持国有股份，吸引机构投资者和其他法人资本（统称社会资本）的投入是解决问题的关键。即，在保持国有资本在国民经济中的主导地位的条件下，一方面减持国有股，将所有者“缺位”空间部分地让出来，此为“让位”；另一方面，以机构投资者为代表，增加新的人格化所有者，来填补这一让位空间，从制度创新上进行“补位”，重构国有企业所有者整体，形成真正意义的董事会，并建立起真正意义上的现代企业制度。 这一想法在理论上需要解决以下问题：（1）需要检验一个基本假设，即引入机构投资者并增加股东间竞争性有利于提高公司经营业绩；（2）如果上述检验通过，则我们的观点与结论成立；（3）如果结论成立，我们的政策建议是大力发展我国机构投资者，并对其国有企业改革中的职能进行重新定位，即机构投资者不再单纯地表现为盈利组织，而且还应担当起国有企业改革重任。 基于这一逻辑，本文的重点将放在对假设的检验上。 二、竞争式股权结构与公司业绩间关系的检验：以上市公司为例 （一）股权结构分类 为了使得上述假设能得以检验，我们首先必须对股权结构进行适当地分类。借用产业集中程度的分类方法，我们将股东结构分为三种基本类型，即：（1）垄断式股权结构。如国有企业中， 完全由国有资本控股的股东结构，就上市公司而言，国有股占总股本在50％以上即可定义为垄断式的股权结构；（2）寡头垄断式股权结构。 即在股权结构中由几个甚至于十几个具有相当资本投资实力的股东所构成的股权结构，它们在股权中的总比例一般占到总股本的80％左右，但单一股东的比例不会超过30％—50％，即不存在绝对控制式的股东。就上市公司而言，国家股占30％—50％左右的结构即属此类，（我国公司设立需要有包括原国有企业在内的5个以上的发起人， 这些发起人共同构成了股东寡头）；（3）竞争式的股权结构。即全部股权的大部分（如60 ％）由多个股东拥有并控制，股东间所持股份相当（如单一股东一般持有总股本不超过30％），主要股东间凭借其资本实力及持股比例进行竞争。就我国上市公司而言，国家股占总股本30％以下的公司即属这类；（4）完全竞争式股权结构，即全部股份完全分散化为个人或机构投资者，且没有个人或机构投者在其中具有完全式的控制能力，股东都是股市价格信号的被动接受者，对公司的内部事务具有名义上的控制权，在不存代理权争夺的情况下，公司内部管理事实上由经理人员控制。这类上市公司在我国事实上并不存在。 （二）规范分析及其结论 如果按照这一分类思路，从规范的研究角度，我们不难得出以下结论，即：垄断式的股权结构、寡头式股权结构与完全竞争式的股权结构无论是从公司治理、经理人员监督与激励等方面都不具备效率上的优势。分析如下： 1.垄断式和寡头的股权结构 公司治理的最大问题就在于缺乏董事会与经理人员间的相互牵制，尽管，这样一种股权结构能保证公司目标与股东目标一致，并且在董事长即为最大股东的情况下与公司业绩间存在正相关关系；但在我国目前情况下，这种关系并不存在，原因在于董事会及董事长只是国有资本投资主体的名义代表。作为剩余风险承担者的国家并不相应拥有对公司的控制与支配权，而拥有控制权和经营权的公司法人却并不承担相应的风险与责任，作为大股东的国家将资产委托给了并无能力承担法律所规定的资产责任的受托者，在董事会中也没有真正代替国家利益的受托者行使选举权和决策权，国有股权的控制力和支配权虚置。这就是为何尽管我们进行了第一个层次的公司制改造后，国有股东及国有法人股东仍然缺少足够的激励与约束的真正原因。其次，是流动性问题，流动性的作用在于为大股东提供“用脚投票”的机会，大股东何时走并不重要，重要的是管理层能清醒认识到大股东的出走使他们不敢对公司经营掉以轻心（许小年1996）。流动性的第二个作用在于是创造了投资者随时调整资产组合以降低投资风险的可能性，并且提高信息特别是内部信息的传播。遗憾的是我国的资本市场流动性过高，据《中国证券市场年报1994》和《国际财务公司年报1995》计算，美国的换手率69.7％， 日本32.4％，香港45％，上海679％，深圳279％。流动性过高意味着短线投资盛行，单纯的二级市场炒作表明股东缺乏长期眼光，不仅无法激励企业执行长远发展战略，而且也无法形成相对稳定的股东群体。在这样的流动性下，除了助长投机之风，于外部市场的监督毫无影响。最后，监督费用的太高同样约束所有权的效力。作为主要出资者的股东，为了正确行使选举权和表决权，需要足够的信息，对公司代理人即经营者行为的信息越多，选举表决行为就越理智。但由于信息的不充分或者不真实，必然会产生相应损失，增加委托—代理成本。因而在监督费用很高的情况下中小股东只能放弃监控。 2.完全竞争式的股权结构 （1）从公司治理角度，由于没有一个股东具有对公司的完全控制权，因此这种米恩斯式的彻底分离，会造成内部人的完全控制，管理者没有剩余收益权，但却拥有完全的剩余控制权，因此道德风险和逆向选择等背离股东意愿的情况无处不在。
