论企业筹资结构优化决策

      企业筹资结构通常是指企业总资本中债务资本和权益资本（包括投入资本以及形成的资本公积金、盈余公积金和未分配利润）的构成比例，它反映了债权人提供资金和企业权益资金来源的相对关系，一般是以举债经营比率来表示，具体计算公式为：举债经营比率＝负债总额／资本总额。这一比率反映债权人提供的资本与股东提供的资本的相对关系和企业基本筹资结构的强弱，它也表明债权人投入的资本受到投东权益保障的程度，以及企业利用债务资本进行经营活动，扩大盈利的能力。举债经营比率的高低和变化，与企业的预期筹资效益和筹资风险是密切相关的。如何从筹资决策目标出发，采用一定的优化方法，对与筹资结构相关的诸因素进行综合分析，确定和选择企业最佳筹资结构，从而使企业的筹资结构保持最适当的状态和保持企业稳定的状况，是企业现代财务决策的一个重要课题和领域。

      一、筹资结构优化的判别标准

      作为现代企业，其各项财务决策的最终目标是实现财富最大化，因而财富最大化也是判断筹资结构优劣的主要标准。就股份有限公司而言，可引申为股东财富最大化，并可具体化为股票市场价值最大化。而股票价格的一般评估模型为：

      

      式中，D[,t]为第t年底预期发放的股利，K[,s]为贴现率，通常用普通股的资金成本率来表示。

      如果每年发放固定股利，用D表示，则股票的一般评价模式可改为：

      

      如果假定企业获得的盈利EPS全部做为股利发放，即EPS=D（当然每年盈利不可能相符，但可将其折为年金）。那么股价与盈余之间的关系为：

      

      式中，K[,d]为，G为负债的市场价值（简化只有一种永久性负债，并忽略优先股筹资）。

      负债筹资节约了税负，金额为TD（T为所得税税率），但企业筹资结构中负债筹资比重越大，面临破产清算的危险也越大，企业破产清算将增加许多额外费用和损失，此外还可能支付负债代理发行费用、提高负债后利率等费用，因此一个企业的价值总额V应为：

      一期望破产成本现值一支付代理商费用而降低的价值—增加负债后利率而降低的价值

      上式中价值的计算不仅考虑到了负债资本和自有资本的资金成本，而且它主要从企业价值的大小来衡量筹资结构，因此它是评价企业筹资结构优化的重要标准。但它只是一个基本理论模式，未考虑必要的现实因素，仅能做为分析筹资结构的理论基础。

      实证分析表明，筹资结构与综合资金成本率、企业价值是这样一种关系：企业从无举债经营到有举债经营过程中，在初期增加举债比重时，企业综合资金成本率呈下降趋势，企业价值呈上升趋势；举债筹资比重增加到一定水平时，增加的成本将超过其得到的利益，企业综合资金成本开始回升，企业价值开始下降。见图表1所示。

      

      图表1 企业价值、资金成本、举债比率关系图

      实际工作中，从企业价值最大化这个基准出发，判断筹资结构优劣的标准至少应包括三方面的内容：

      (1)在数量规模上及时满足企业对资金的需要；

      (2)每股盈余最大

      

      (3)综合资金成本率最低

      在分析了筹资结构的判别标准后，不难发现最优筹资结构的基本特征是：

      (1)绝对性。最佳筹资结构即是在特定条件下，使企业能正常运转，保持高质量的偿债信用，并保持股东财富最大化。

      (2)相对性。最佳筹资结构难以定量化，仅是相对于特定的行业，在特定的时间和经营环境下的最优化。

      (3)模糊性。最佳筹资结构一般不可能一步到位，其优化过程是一个无限逼近的过程。

      由上述三个特征可以推断，所谓“最佳”的筹资结构就是“令人满意”的筹资结构，严格来讲并不存在“最佳”的筹资结构。

      二、筹资结构优化的分析方法

      1.息税前盈利——每般盈利分析法

      “息税前盈利”是反映企业盈利能力的指标。从息税前盈利减去债务利息和缴纳税款，并扣去优先股股利，其余额除以普通股股数，即为每股盈利，因此息税前盈利和每股盈利两个指标既相互区别又相互联系，所谓息税前盈利——每股盈余分析法即是利用不同筹资方案下的每股盈余无差别点（即每股盈余不受筹资方式影响的销售水平）进行分析，决定方案的取舍，下面通过一例具体说明。例某公司原有的长期资金来源为1000万元（全部为普通股，每股面值50元），由于扩充用途需要，决定增加500万元长期资金，其筹资方案有三：