DOI：13956/j.ss.1001-8409.2020.11.16 中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1001-8409(2020)I1-0095-06 过去30年，中国企业多元化发展大多是基于一种粗放式的发展模式，盲目并购，注重短期利益而忽视了对企业核心能力的建立与维护。兼并收购并未给企业带来“1+1＞2”的协同效应，很多并购企业反而以失败告终。在多元化企业内部资本市场信息优势的削弱，公司过度多元化导致重组低效的背景下，资本市场开始对多元化企业以及企业集团持高度批判态度。面对日益增多的负面证据，继20世纪80年代初的并购狂潮之后，越来越多公司开始对多元化战略进行反思，大量剥离先前所收购的业务，试图扭转收购不成功所带来的负面效应。 近年来，企业剥离活动日益频繁，数量与金额皆呈双升态势。如2008年联想对手机业务的剥离，海航集团自2018年起加速资产出售，大幅缩减集团内部架构，以及2019年中国重汽集团对房地产板块的剥离。全球经济下行以及我国经济发展进入新常态，随着外部环境的日益复杂化和动态化，在面临发展机遇的同时，企业也面临着极为严峻的生存考验。优化产业结构、淘汰落后产能，亟须企业通过战略剥离实现质量、效率与动力的三重变革[1]。 自20世纪90年代末，中国企业一直在积极参与重组，但资产剥离仍是一个研究相对较少的领域。关于剥离动因和正面价值效应的西方发达国家经济理论可能并不同样适用于新兴经济体，中国现有的资产剥离动因和经济后果的研究结论充满争议。鉴于此，本文以资产剥离对企业价值的动态影响为依据来判断资产剥离的实施成效，并以此为基础，渐次探讨以下3个问题：第一，企业资产剥离的动因是什么？第二，资产剥离影响企业价值的具体机制是什么？第三，在资产剥离对企业价值的影响中，产权性质和行业特征是否发挥了调节作用？ 1 理论分析与研究假设 1.1 资产剥离与企业价值 专业化与效率论认为资产剥离是企业优化业务组合、提升效率的一种价值创造行为[2]。资产剥离是企业实现“归核化”战略的有效途径。通过剥离与核心业务不相关的资产，资源得以最大限度地向企业最具竞争优势的业务单元流动，企业核心竞争力得以巩固与发展[3]。 资产剥离的经济后果研究主要涉及交易成本理论和委托代理理论，尽管尚未达成一致，但上述理论整体肯定了资产剥离所发挥的积极作用[4，5]。交易成本经济学认为，过度多元化的公司回归主业的行为与其超额回报正相关。在代理框架下，公司管理层与股东之间的代理冲突可能会导致管理层不愿对某些资产进行剥离，使公司股票的实际价值与潜在价值之间存有差异。剥离的发生可以改变所有权结构，改善多元化企业的内部治理，使所有者的利益与管理者的利益更加一致[6，7]。 伴随着外部资本市场与内部公司治理的协同发展，资产剥离逐渐成为企业变革的重要方式[8]。通过把剥离所释放的资源投向成长性较高的业务领域、企业可以把握新的业务增长点，实现可持续发展。基于上述分析，提出以下假设。 H1：资产剥离能够正向影响企业价值，且该正向影响具有持续性。 1.2 战略转型的中介作用 资产剥离和业务归核是中国企业转型升级的起点。随着企业外部环境的日益复杂化和动态化，在面临发展机遇的同时，企业也面临着极为严峻的生存考验[1]。在资源约束的情形下，企业可以通过资产剥离来进行战略调整[9]。无论何种企业都无法在所有资源类型中拥有绝对优势，即便是属性完全相同的资源，其在不同企业中发挥的效用也大不相同[10]。这种资源互补融合的物质基础意味着，企业需要以并购剥离等手段，获取互补性资源，并不断强化资源配置能力，快速适应动态变化的市场环境，加速战略转型[11]。企业可获取的资源包括一般性资源和战略性资源，战略性资源服务于企业可持续发展目标和企业战略的调整与重新定位[12]。在战略性资源中，研发投入作为重要的战略资源在创造知识方面发挥着基础性的作用。人力资源则是组织最为核心、最具能动性的战略性资源，而高素质的专业人才则是促进我国企业转型升级的重要驱动力[13]。 根据剥离的动因不同，资产剥离决策可分为被动性、战术性和战略性剥离[14]。被动性剥离指企业发生严重的财务危机或迫于生存压力，以剥离资产来获取现金的行为。在这种情形下，企业的优质资产很有可能成为被剥离的对象；战术性剥离是以改善企业短期绩效为目的而实施的剥离，是指企业将发展潜力较差、冗余资产进行剥离，从而达到改善短期绩效的目的；战略性剥离是以可持续发展为目标，是企业实现谋求转型、新型业务创建的先决条件[15]。战略性剥离时，企业会通过剥离手段来获取关键性的战略资源；而被动性或战术性剥离，企业则会把资源用于偿还债务、提供基础营运资本等非战略事项，以达到缓解财务困境、改善短期业绩的目的。此情形下，企业没有意愿也没有能力进行战略性资源投资。因此，战略性剥离才可能对企业创新和人才培养产生积极效应。如果说资产剥离是企业战略转型的起点，那么研发和人力资本等关键性战略资源投入则是企业战略转型的反映。基于上述分析，提出以下假设。 H2：资产剥离是企业的战略转型行为，资产剥离通过促进研发投入和人力资本投入等战略性资源投入，对企业价值产生正向影响。
