[中图分类号]F272 [文献标识码]A [文章编号]1006-480X(2020)05-0174-19 一、问题提出 许多企业在业绩不及预期目标甚至业绩出现亏损的状态下仍采取较为激进的债务融资，这在资本市场中屡见不鲜。例如，亚马逊在面临长期业绩亏损的状态下决定发行债券融资30亿美元维持其经营战略，最终在2016年实现逆境重生；2018年特斯拉净收益亏损14亿美元，长期负债迅速增加至100亿美元，而其企业市值却攀升至580亿美元。企业管理者为何在逆境状态下选择长期负债经营？企业是否能够通过财务战略提升组织未来的价值再造能力进而实现基业长青的愿望？这是业界管理者和学界研究人员高度关注的重要理论和现实问题。但遗憾的是，针对这一主题的研究并不多见。 外部制度环境决定论是研究长期债务融资的最具代表性的观点之一。有学者将企业长期债务融资行为视为制度缺陷下的被动选择，认为在中国金融抑制的环境下货币金融和实体经济之间的割裂不断加剧，以及许多中小型企业存在融资难、融资贵等资金问题，致使企业只能把资金期限错配或“短债长用”方式作为金融抑制的替代性机制(刘晓光和刘元春，2019)。然而，中国上市企业的长期债务融资是否确实存在金融歧视，仍然是一个颇有争议的话题。一方面，有学者指出，前期文献之所以将企业的长期负债经营视为制度缺陷视角下的被动选择，很可能是忽略了非极端财务困境下上市企业与银行之间的互动关系倾向于“银行求企业”的客观事实(方军雄，2010)；另一方面，基于制度缺陷视角无法解释处于同一制度环境下的不同企业在长期债务融资上的显著差异，也不能解释后续的绩效差异，这意味着企业内生性的一些因素可能在起作用。事实上，企业高管的长期债务融资是一个复杂的战略决策过程，站在管理者的立场看，企业高管不仅要考虑外部环境的不确定性，同时还要保障企业内部短期经营问题的解决和长期战略目标的实现，因此，管理者做长期债务融资等前瞻性决策时需要对企业以往的经营绩效、未来的投资回报以及制度等外部环境制约因素做综合判断。如此，长期负债经营的前因研究可能更适合用一种基于管理者角度的适应性观点来分析。从这一点看，文献中基于外部制度环境的解释很可能忽略了企业内部要素驱动的影响作用，这在一定程度上限制了现有研究结论的解释力。 本文认为，在前景理论基础上建立的企业行为理论是一个新的研究视角(Hoskisson et al.，2017)。该理论基于适应性观点，从相对的、比较的角度界定“损失”和“收益”，将期望差距作为企业冒险决策或是组织搜索的重要因素①。其主导观点认为，业绩低于经营期望时，决策者搜索解决方案，而且往往会接受冒险方案(Baum el al.，2005;Greve，2003)。但也有学者持相反的观点。Staw et al.(1981)提出威胁—刚性效应模型，认为绩效表现不佳将给企业带来巨大的财务挑战，组织应采取保守和审慎的战略措施以避免遭受更大的风险。因此，期望落差与组织搜索之间究竟存在怎样的关系，至今仍缺乏一致的结论。为解决结论的不一致性问题，学者们主要从四个方面对期望落差与组织搜索之间的关系研究予以拓展：一是从决策参照点的角度反思，重新界定决策参考点(Audia and Greve，2006；March and Shaoira，1987，1992)；二是寻找影响期望落差与组织搜索之间关系的制约因素(连燕玲等，2019；Hoskisson et al.，2017；Xu et al.，2019)；三是拓展对组织搜索的理解与测量(Hoskisson et al.，2017);四是就期望落差的不同维度做拓展(李溪等，2018；Yu et al.，2019)。 不同于分析期望落差与组织搜索关系的既定研究思路，本文结合企业行为理论和资源基础观来分析企业长期负债经营的前因。基于资源基础观的绩效反馈模型是企业行为理论现有研究的一个互补性视角(Ref and Shaoira，2017)，整合后的理论视角不仅有助于揭示企业在期望落差下组织搜索的过程机制，也有助于分析企业如何通过获取、绑定和利用资源满足消费者需求的能力，最终实现价值再造。鉴于此，本文进一步拓展对组织搜索的理解和研究情境，并重点回答以下重要问题：①企业的业绩期望落差与长期负债经营之间存在何种关系？近年来一些上市企业在业绩不及预期甚至出现亏损的状态下仍实施长期负债经营的策略，其原因何在？在现有关于资本结构与企业绩效的文献框架下，学者们大多将企业负债率作为解释企业绩效差异的前因，但值得反思的一个问题是，企业的历史绩效是否可能成为决策参照点并影响长期债务融资？本文初步认为，如果将长期债务融资视为一种局部搜索方案，那么依据资源基础观的观点，当面临期望落差时，企业的内源融资不足以支持投资项目，管理者转而寻求更多的外源融资。如此，一个重要的学术问题是，上市企业的业绩期望落差将如何影响长期债务融资？②期望落差与长期债务融资之间的关系受何种因素制约？在期望落差与组织搜索关系的现有研究中，学者们大多从管理层面和企业层面分析二者关系的制约机制，然而组织的外部因素特别是环境不确定性是否会影响二者关系的变化？③期望落差状态下的长期债务融资是否有助于价值再造能力提升？ 本文的研究贡献主要体现在：①考虑中国上市企业债务融资决策的现实情境，本文将搜索动机与搜索成本引入有关期望落差和组织搜索的理论框架，揭示期望落差状态下企业决策者搜索解决方案的两种机制，即在临近期望值的落差区间内存在着递增的局部搜索机制，在远离期望值的落差区间内存在着递减的非局部搜索机制。期望落差与组织搜索之间的非线性机制有助于解释为何在以往的相关研究中存在同一现象却有着相反的结论(Ref and Shapira，2017)。②本文将环境不确定性引入绩效反馈模型，进一步丰富了绩效反馈模型的情境机制研究。近期一些学者开始强调企业行为理论的发展应考虑外部情境因素的制约效应，以及建立动态的权变的理论模型的重要性(连燕玲等，2019；Hoskisson et al.，2017；Xu et al.，2019)，特别是强调模糊性情境的调节作用(Shimizu，2007)。本文将环境不确定性纳入企业行为理论的分析框架，这对于完善和拓展绩效反馈模型具有重要的理论意义和现实作用。③本文拓展了传统企业金融研究中关于债务融资决策的前因。本文将企业负债经营视为组织搜索，把企业行为理论和资源基础观融入长期债务融资的分析中，一定程度上拓展了分析企业债务期限结构的研究视角，也响应了战略管理学者对跨学科领域对话的倡导(Barton and Gordon，1988)。④本文将企业价值再造能力引入绩效反馈模型的后续检验中，拓展了期望落差下组织搜索的结果，一定程度上响应了Hoskisson et al.(2017)关于探究组织搜索和后续结果之间关系的呼吁。
