自詹森和麦克林(Jensen and Meckling)创立委托代理理论以来，[1]有关管理层与股东之间的代理问题一直是财务学研究的重要课题。①这其中，有一类代理问题较少受到学术界的关注，即风险规避型的管理层出于职业生涯和在职消费等自身利益的考虑而放弃那些风险较高但净现值为正的投资项目，从而损害了公司价值，这就是管理层不愿承担风险所带来的代理问题。[1][2][3]风险承担表示了企业在投资决策中对风险投资项目的选择，更高的风险承担水平表明高管具有冒险创新精神，更不会放弃风险高但净现值为正的投资项目。近年来，特别是在全球金融危机背景下，有关“风险承担”的研究成为学术界的一个研究热点。 那么，如何减轻或解决公司管理层不愿意承担风险所带来的代理问题呢？国外学者在委托代理理论的框架下，大多从管理层薪酬视角探讨如何激励管理层，使其利益与股东利益相一致，进而愿意承担高风险但净现值为正的投资项目，以此提升公司价值，[4][5][6]并且这些研究主要集中在股票期权和管理层持股两种激励方式上。比如，授予股票期权能使管理层愿意承担更高风险，因为股票收益波动率越高(风险越高)，其期权价值越高。[3][4][7]而授予公司股权一方面使管理层的个人财富与公司股价相挂钩，促使其愿意承担更高风险来增加公司价值；[1]另一方面，股权激励使管理层个人财富直接暴露于外部市场的波动，因而股权激励不一定能提高管理层承担风险的意愿，[8]甚至会使其更不愿意承担风险。[5][9]而对于薪酬结构里的货币薪酬是否能起到类似的激励作用，目前文献研究不多。 对于处于转型和新兴市场的中国企业，面临着经济、法律和政治等制度和政策的不断变革，这也给企业的经营和投资带来众多不确定因素。特别的，在传统观念里，人们“谈风险即色变”，一般不愿意去冒险。在这种特殊的制度背景下，我国上市公司的管理层是否也存在如上述文献所提到的不愿意承担高风险所带来的代理问题呢？如果存在的话，那么如何来激励管理层承担更高风险？尤其是在中国，对高管的激励主要以货币薪酬为主，股权期权和管理层持股仍然较少，②在这种情况下货币薪酬能起到有效激励管理层承担更高风险的效果吗？如果可以的话，承担的风险越高，是会提升公司绩效呢？还是会损害公司绩效？此外，该领域的文献几乎没有探讨在不同性质企业(国有企业和非国有企业)里管理层激励与风险承担之间的关系有何不同。那么，最终控制人性质会影响两者之间的关系吗？ 围绕上述问题，本文以2005-2009年沪深两市的上市公司作为研究样本，结合中国国情，对管理层薪酬激励、风险承担与公司绩效三者关系进行深入的分析、检验和解释。本文研究结果表明：首先，货币薪酬激励的增加能提高公司的风险承担水平；其次，最终控制人性质和公司成长性会影响两者之间的关系，国有企业会弱化货币薪酬激励对风险承担的影响，而公司成长性较低的公司，两者之间的正相关关系较弱；最后，风险承担水平的提高能促进公司绩效的提升，并且风险承担在薪酬激励与企业绩效之间发挥部分中介作用。因此，本文的研究不仅有助于人们重新审视“风险承担”在公司财务决策和公司价值方面所扮演的角色，也为理解货币薪酬对高管承担风险进而提升公司绩效的激励作用提供证据，并为中国上市公司尤其是国有上市公司高管薪酬契约设计的有效性提供借鉴和参考。 本文的贡献主要体现在以下几个方面： 第一，国外文献基本上认为股票期权激励能降低经理的风险规避程度，进而激励高管冒险，[5][6][10][11][12]而对货币薪酬激励与风险承担的研究甚少，即便有少数相关研究，[13]其研究结论也不支持货币薪酬激励会促使经理冒险。而笔者利用中国的数据发现，货币薪酬激励也能使高管愿意承担更高风险，进而降低经理与股东之间的代理冲突，因而本文为有关“管理层激励与风险承担”的研究提供了相应的实证证据，进一步丰富了风险承担的影响因素研究，也拓展了风险承担的研究框架。 第二，更为重要的是，以往研究并没有关注最终控制人性质的不同是否会影响管理层激励与风险承担之间的关系，本文首次提出并验证了最终控制人性质的不同会影响两者之间的关系，即国有控股会削弱管理层激励与风险承担之间的关系，说明最终控制人性质是该领域今后研究应考虑的一个重要因素，从而拓展了该领域的研究。 第三，众多研究认为薪酬激励是促使管理层努力工作进而提升公司价值的一种有效机制，[14][15]但有关薪酬激励通过何种路径来影响公司价值的研究并不多见，本文为此提供了一种重要的中间影响路径——风险承担，即薪酬激励会促使管理层承担较高风险，进而提升公司价值，从而有助于深化我们对薪酬激励与公司价值之间关系的理解。 本文的后续安排如下：第二部分是文献回顾与理论假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证结果与分析；第五部分是结论。 二、文献回顾与理论假设 (一)文献回顾 公司最主要的三类利益相关者是股东、债权人和管理者，关于风险承担的研究主要围绕股东、债权人和管理者三方面展开。
