中国国有企业的资本结构存在两个主要问题，一是负债比例过高，二是投资主体错位。 据国家经贸委和国有资产管理局等部门统计，国有企业平均的负债率1994年在70%以上，1995年可能达到80%以上。美国和英国的企业负债率一般在35—45%之间，德国60%左右，日本由高速增长时期的70%降低到现在的60%左右。当然，由于债务形成的机制不同，这种简单的数字比较是不说明问题的。在市场经济中，无论股本融资还是债券融资，都是投资者选择的结果。在这种情况下，一个企业的负债率高可能是效益好的表现，而不是财务危机的征兆，因为如果企业效益不好，就不会有债权人愿意借钱给它，经营者也不敢借那么多钱。 中国的情况就不同了，一方面，企业不是真正的债权人，经理和“股东”并不为企业的负债承担责任；另一方面，银行也不是真正的投资者，没有人为银行的投资失误负责，银行给什么企业贷款不给什么企业贷款，常常不是出于投资者的考虑，而是由政府决定的。从这个意义上讲，银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权。不同的是，当政府以贷款的形式而不是财政拨款的形式向企业投资时，企业原来的自有资本变成了“借人资本”、“利润”变成了“财务成本”，背上了沉重的债务负担，正常的经营活动难以进行。 上述论点值得进一步强调。在西方市场经济中，当发生债权债条关系时，债务人明白自己的责任，债权人也清楚自己的风险，最优的负债水平是由当事人对风险和收益的权衡决定的，可以说，不存在负债水平过度不过度问题，至少从事前的角度看是如此。但在中国，银行与国有企业之间债权债务关系并不是西方市场经济中那种意义上的债权债务关系，充其量只是一种“事后的”（expost）债权债务关系。债权债务关系的这种事后性对解决债务危机有着重要的涵义。 尽管高负债经营是最为引人注目的现象，但国有企业资本结构的真正问题是投资主体的错位。这里，投资主体的错位指的是，真正有能力、有资格当股东的投资者成了债权人，而没有能力、没有资格当股东的国家却是最大的甚至是唯一的股东。在市场经济中，谁当股东，谁当债权人，是市场选择的结果。一般来说，最有积极性、最有能力控制企业的投资者选择当股东，而没有能力也没有兴趣控制企业的投资者选择当债权人。中国的情况恰恰相反。国家是最大的“股东”，但国家并没有能力有效地控制企业。老百姓是真正的资金供给者，但他们只能把钱存入银行当银行的债权人，然后再由银行按照政府的意志把资金贷给企业。这就是投资主体的错位。这种情况也可以称为“资本所有权”与“企业所有权”的“错位”：居民是企业资本的所有者，国家是企业的所有者。 至目前为止，国有企业改革的主导思路仍然是想模仿市场经济中股份公司的组织形式，进一步明确国家的股东地位。这个思路至少存在以下问题。第一，明确国家的股东地位并不能解决谁当经营者的问题，而这个问题对保证企业的有效运行是至关重要的。国有控股公司的官员有选择经营者的权力，但并不对他们选择的后果承担经营责任，因此，他们不可能有真正的积极性把最有经营才能的人放在经营者岗位。第二，明确国家的股东身份并不能真正解决政企分开的问题。政企不分的实质是代表所有者行使控制权的政府官员并不承担资产风险，因此他们不可能象真正的所有者那样对经营者实施最适度的干预。第三，明确国家的股东地位并不能解决国有资产的增值保值问题。股东与债权人不同，他拿的是剩余收入，而不是合同收入。经营者欠股东什么？法律上讲，什么也不欠。股东要拿到剩余，就得有办法监督经营者，知道剩余是多少。国有控股公司的官员并没有真正的积极性获得信息，监督企业。在这种情况下，国家是很难收到剩余的，因为经营者有各种各样的办法隐瞒剩余。 由于以上原因，我认为国家当股东是不合格的。我主张把国有资产变成债权，而不是股权。变成债权后，国家享有的是合同收益权和破产权，而不是剩余索取权和控制权，以上几个问题就基本上得到了解决。作为“债权人”，国家在正常情况下是“旱涝保收”的，政府部门也就没有可能对企业经营进行任意干涉。 国有企业负债率高实际上是投资主体错位的表现。一般将负债率高的原因归结为：一是“拨改贷”，二是企业效率低，三是投资决策失误，四是企业社会负担重。这些原因是重要的，但并不是最主要的。负债率高的最主要原因是投资主体的错位。到80年代中期以后，老百姓已成为企业投资资金的主要供给者，但直接融资市场不通，老百姓不能进入资本市场，不能自由地在股权投资与债权投资之间进行选择，有钱只能存入国家银行，再由银行贷给企业。因此，居民储蓄的高增长和企业负债的高增长不过是同一个问题的两个方面。我们不能一方面为居民储蓄的高增长而欣喜，另一方面又为企业负债的高增长而发愁。 所以，要真正解决国有企业负债率高的问题，，就必须进行投资主体的大换位，使资金的真正供给者老百姓变成股东，而不是把“拨改贷”改为“贷改拨”。“贷改拨”在短期内能解决一点点问题，但绝对不是治本的办法。治本的办法只能是开放直接融资市场，让真正的投资者成为股东。如果有钱的人不能当股东，企业就只能在过度负债下经营了。没有金融体制的根本性改革，国有企业的债务危机是不可能真正解决的。
