近年来，我国风险投资行业取得了迅猛发展，整体规模稳居全球第二①，并在推动科技创新和促进经济转型升级等方面发挥了重要作用。然而，风险投资行业在高速发展的同时，也招致了一些非议。私募股权投资腐败、围堵Pre-IPO等问题曾经受到广泛关注，而风险投资机构与创始人之间的控制权之争更是屡屡引发社会大众的关切。国美电器、俏江南、雷士照明等控制权争夺事件，都将风险投资机构推到了风口浪尖，其形象和声誉或多或少遭受损害，甚至被一些舆论指责为“门口的野蛮人”。那么，控制权争夺是否会对风险投资产生影响？这些“门口的野蛮人”是否会被市场惩罚？如果被惩罚，其作用机理是什么？若市场因为认知偏颇误解风险投资，前述惩罚是否会出现反转？这些问题在现有文献中鲜有探讨。对于这些问题进行剖析，不仅有助于在我国制度背景下更加深入地认识风险投资的声誉效应，而且能够为风险投资机构加强声誉管理，发挥其在资本市场改革中的正面作用提供理论借鉴。 有鉴于此，本文以赛富亚洲所涉及的雷士照明控制权之争为例，对前述问题展开研究。选择这一事件的原因在于：雷士照明控制权之争是资本市场中的经典案例，吸引了社会各界的广泛关注，经由媒体报道披露了大量信息，并且案例中吴长江的辞职事件及被捕事件为分析风险投资声誉受损及恢复提供了难得的正反场景。为探寻控制权之争所造成的声誉损害具有哪些经济后果，本文从投资机构及其投资的关联企业两个视角进行了详细论证。投资机构视角，借鉴风险投资运作的基本流程，构建控制权之争导致声誉受损影响募资、投资和退出行为的分析框架，并基于赛富亚洲、可比投资机构及全行业相应数据的对比，考察声誉受损对赛富亚洲市场表现的具体影响。关联企业视角，以赛富亚洲声誉受损严重及明显恢复的事件作为时间窗口，测算其关联企业的市场反应，从而探究风险投资声誉受损的溢出效应。研究显示，风险投资声誉具有约束效应，雷士照明控制权之争严重损害了赛富亚洲的市场声誉，不仅影响了其募资、投资和退出等多个环节的表现，而且也引发了其关联企业的负面市场反应。风险投资声誉的约束效应具有可逆性，当控制权之争事件后续出现反转时，前述不利后果随之缓解。 本文的研究贡献主要体现在两个方面：第一，本文以控制权之争所导致的声誉受损作为研究情境，对于风险投资声誉的相关文献是有益补充。现有研究主要从风险投资机构涉及法律诉讼、被监管处罚等方面界定其声誉受损，而未关注到资本市场上常见的控制权之争也会损害声誉，并会遭受市场惩罚。与法律诉讼、监管处罚等情境不同，控制权之争所导致的风险投资声誉受损程度相对轻微，但影响可能更加直接，引发的媒体关注更密集、持续时间更长，而且由于社会舆论可能存在“误判”，因此声誉受损呈现动态变化过程。本文研究发现，控制权之争所导致的声誉受损同样会引发市场各方的负面反应，这表明风险投资声誉的市场机制是相对完备的，其约束效应可以通过市场的自发调节来实现。第二，本文通过声誉受损和恢复的对比分析，发现声誉的约束效应具有可逆性，这对于市场各方具有一定的借鉴意义。在雷士照明控制权争夺过程中，赛富亚洲从开始的广受质疑到后来被市场所理解，经历了声誉受损及恢复的过程，与之对应的是，赛富亚洲和其投资的关联企业都伴随着这一过程而呈现出“V”型反转的市场表现。因此，该案例提供了难得的正反两个方向的比较研究场景，这对于深入理解风险投资声誉的约束机制，对于风险投资机构建立良好声誉、加强自我约束与监督具有较强的现实意义。 二、文献综述与研究框架 （一）风险投资声誉研究概述 从Gompers关于风险投资行业“逐名”现象的研究开始（Gompers，1996[1]），风险投资声誉就成为学界关注的重要问题。该领域文献主要探讨风险投资声誉的来源、影响因素和作用效果等。 1.风险投资声誉的来源和影响因素 风险投资声誉主要来源于如下方面：第一，风险投资以往的业绩表现。投资业绩是市场各方评价风险投资机构的重要指标，也是度量其声誉的重要参照（Lee和Wahal，2004[2]；叶小杰和王怀芳，2016[3]）。大量文献将风险投资的IPO表现作为其声誉形成的主导因素（Brau等，2003[4]；吴超鹏等，2012[5]），风险投资参与的IPO项目越多，其在市场上的知名度和声誉就越高（Megginson和Weiss，1991[6]；叶小杰，2017[7]）。第二，风险投资的专业技能。风险投资是一项专业性很强的工作，这也是影响其声誉的重要因素（Krishnan等，2011[8]；沈维涛等，2013[9]）。第三，其他因素。也有学者采用风险投资机构经营年限、管理的资金规模、基金回报率以及第三方机构所公布的风险投资机构年度排名等指标来度量风险投资声誉（Kaplan和Schoar，2005[10]；李曜和宋贺，2017[11]）。 2.风险投资声誉的“激励效应” 所谓“激励效应”，是指风险投资机构在形成良好声誉之后能够持续带来的收益。现有研究主要从投资机构以及被投资企业两个维度，探讨风险投资声誉的“激励效应”。 一方面，风险投资声誉对投资机构自身的“激励效应”。维持良好声誉，对于风险投资机构而言是有利的。第一，风险投资声誉有助于提高其募资表现。良好的声誉和品牌有助于投资机构吸引到更多的潜在投资者，从而在基金募集市场中占据优势（Gompers，1996[1]；Lee和Wahal，2004[2]；Gompers等，2016[12]；Brown等，2019[13]，叶小杰，2017[7]）。第二，风险投资声誉有助于构建优质的关系网络。良好的声誉有助于投资机构与高质量的承销商、专业管理团队等中介机构建立起良好的合作关系（Baker和Gompers，2003[14]；Plagmann和Lutz，2019[15]；董静等，2017[16]）。第三，风险投资声誉有助于提高谈判能力，从而在与被投资企业合作中获得价格、选择权和保护条款上的优势（Hsu，2004[17]）。第四，高声誉风险投资机构可以从投资中获得高额回报，并表现为具有更好的IPO和并购退出表现（Nahata，2008[18]；叶小杰和王怀芳，2016[3]）。
